核心观点

24Q2 公司营收、归母净利润分别为97.20 亿元、10.17 亿元，同比分别+28.95%、+190.63%。销量增长主要受益于公司出口持续景气及内销温和复苏。由于高毛利、高ASP 的出口业务（尤其高附加值新能源客车业务）占比提升，公司销售结构和盈利能力得到改善，带动收入增速优于销量增速，利润弹性远超收入弹性。

当前公司盈利核心变量来自出口，而设备更新补贴政策将驱动内需回暖，或带动公司国内业务规模效应，推动业绩进一步释放。

事件

公司发布2024 年半年度报告，上半年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为163.36 亿元、16.74 亿元、14.32 亿元，同比分别增长46.99%、255.84%、332.40%。

简评

Q2 归母净利润同比+191%，盈利弹性远超收入&销量。24H1 公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为163.36 亿元、16.74 亿元、14.32 亿元，同比分别+46.99%、+255.84%、+332.40%。24Q2单季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为97.20 亿元、10.17亿元、8.61 亿元，同比分别+28.95%、+190.63%、+203.86%，环比分别+46.91%、+54.74%、+50.84%。Q2 公司共销售大中客1.14万辆，同比+19.8%，环比+63.2%，增速快于行业（同比+16.9%，环比+40.5%）；单季市占率39.4%，同比+0.9pct，环比+5.5pct，稳居行业第一。1）出口：单季销量创历史新高，新能源占比继续提升。Q2公司共出口大中客3897辆，同比+41.8%，环比+50.5%，增速快于行业（同比+35.9%，环比+36.1%），并创历史新高；出口市占率31.1%，同比+1.3pct，环比+3.0pct，行业第一。其中新能源大中客出口达730 辆，同比+134.0%，环比+64.4%，快于行业；占自身出口比重达18.7%，同比+7.4pct，环比+1.6pct。2）内销：旅游市场向好带动座位客车增长，支撑公司内销稳健复苏。

Q2 公司国内销售大中客7471 辆，同比+10.8%，环比+70.7%，增速快于行业（同比+5.6%，环比+44.1%）；内销市占率45.8%，同比+2.1pct，环比+7.1pct。其中座位客车内销达6617 辆，同比+14.4%，环比+75.9%。总体看，公司销量稳健增长主要受益于出口持续景气及内销温和复苏。同时由于高毛利、高ASP 的出口业务（尤其高附加值新能源客车业务）占比提升，公司销售结构和盈利能力得到改善，带动收入增速优于销量增速，且利润弹性远超收入弹性。

Q2 盈利能力全面改善，净利率创17Q3 以来新高。Q2 公司毛利率、净利率分别为26.10%、10.53%，同比分别+2.61pct、+5.84pct，环比分别+1.26pct、+0.50pct。毛利率同环比提升，如前所述主因销售放量叠加结构优化，净利率同比大幅提升，并创2017 年三季度以来单季新高，除毛利提升外，还受益于其他收益增加（同比+1.34亿元，主要是税金减免）。Q2 公司期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.85%、8.30%、2.28%、4.41%、- 0.14%，同比分别-0.05pct、+0.47pct、-0.21pct、-0.89pct、+0.59pct，环比+1.01pct、+1.45pct、-0.54pct、-0.28pct、+0.39pct。

客车出口高景气且具备可持续性，设备更新政策或进一步提振内需。1）2024 年客车行业最大贝塔来自出口，销量增长主要受益于外需复苏以及中国品牌市占率提升。年初以来大中客出口保持同比正增长，整体景气度强于内销，全年出口同比增速有望超30%。中长期看，未来中国企业可触及市场容量或可达14 万辆，销量、市占率存在翻倍空间。考虑到疫后海外客车产能缺口将持续存在，且在先发优势支撑下，中国品牌产品力、海外经营能力和市场影响力得到了实质性提升，且客车所处贸易环境优于乘用车（市场容量较低，被超额加征关税概率或相对较低），具备市占率提升条件。2）设备更新补贴政策落地，公交置换周期有望加速开启。8 月1 日，交通运输部、财政部联合发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》，其中提到：更新新能源城市公交及更换动力电池的平均补贴为6 万元/台，其中更新公交车平均补贴8 万元/台，更换动力电池平均补贴4.2万元/台；补贴对象需满足车龄8 年及以上。目前国内8 年及以上的新能源公交保有量约14 万台。若补贴资金顺利到位，政策将加速开启国内公交置换周期，预计政策增量约2-3 万台。

公司出口放量将持续释放业绩弹性，内销提振下规模效应有望进一步显现。出口方面，宇通作为行业出海龙头，2023 年出口销量突破1 万辆（对应份额约32%），远期目标则提升至2 万辆，核心竞争力主要包括快速交付能力、产品服务高性价比以及新能源领域的领先优势等。由于出口业务具备高盈利能力（2023 年宇通外销毛利率为31.7%，高于内销8.7pct），销售放量的同时将进一步释放公司业绩弹性，新能源客车作为高附加值核心产品也将持续贡献增量。内销方面，国内旅游市场向好，或持续拉动座位客车需求；且宇通具备高市占率优势（2023年宇通大中型座位客车内销市占率达56%，稳居第一），将优先受益于行业需求回暖。国内公交客车市场也将迎来“报废+政策”双周期共振，或带动宇通内销业务规模效应进一步显现（2023 年宇通大中型公交客车内销市占率为14%，行业前三），夯实自身盈利基础。

投资建议

公司作为全球客车龙头，出海量利双升，享受出口带来的新增长曲线及高业绩弹性。当前公司盈利的核心变量来自客车（尤其新能源客车）出口销量，2023 年外销毛利率高于内销8.7pct；叠加24H2 设备更新高额补贴政策驱动客车内需回暖，或带动公司国内业务规模效应，夯实盈利基础。预计公司2024-2025 年归母净利润33 亿元、41 亿元，对应当前股价PE 为15X、12X。

风险分析

1、 行业景气不及预期。客车作为规模定制化工业品，下游旅游、公路客运、公交等需求终端具备周期性，若因出行受限、政策制约等突发因素导致需求承压，行业景气度或低于预期。

2、 海外客户拓展进度不及预期。海外客车细分区域市场较为分散，未来若出口国额外施加关税等贸易壁垒导致公司产品附加成本增加或市场准入受限，客户拓展进度或将低预期。

3、 原材料采购价格及人民币汇率大幅波动。公司直接材料（零部件为主）成本占比高，原材料价格大幅波动或导致短期成本有所承压；此外，人民币汇率大幅升值或对公司短期出口业务盈利能力产生负面冲击。

4、 行业竞争格局恶化。当前国内客车企业加速布局出口，海外奔驰等竞争对手加速研发新能源客车，行业竞争加剧或导致公司市占率下滑。