A 股房企2020 年业绩低于我们预期，2021 年一季度业绩符合预期FY20 利润率降幅超出预期，盈利仅微增。样本A 股房企2020 年营收同比增长14.3%，归母净利润同比增长1.3%，扣非归母净利润同比下降1.4%，低于我们此前预计的高个位数增长；税前/税后口径毛利率分别下降5.0ppt/3.2ppt 至30.0%/23.1%（主要因2017~18 年获取的高价地块集中结算），降幅超出预期；归母净利润率下降1.3ppt 至10.4%。1Q21 营业收入同比增长25.5%，归母净利润同比增长5.0%，税后毛利率和归母净利润率同比下降4.9ppt/1.1ppt 至20.9%/5.8%。

发展趋势

预计房企2021 年“增收不增利”将延续，结算利润率及权益比例有望于2022年企稳。2020 年样本房企竣工面积同比增长26%，多数房企已设定较为积极的竣工计划，我们预计受此支撑2021/2022 年收入将同比增长22%/19%。我们估计当前房企已售未结资源平均税前毛利率25%~30%，低毛利项目对业绩的影响仍待消化，行业利润率料继续下探，我们预计样本房企2021/2022 年税前毛利率将降至27.8%/27.6%。考虑到房企2019 年起拿地利润率已现企稳迹象，我们预计2022 年起结算毛利率有望随之企稳。2020 年样本房企存货跌价准备计提规模同比增超两成，“历史包袱”对报表的压制逐渐释放；合联营企业投资收益占营业利润比重上行1.8ppt 至9.7%，少数股东损益占净利润比重上行1.4ppt 至25.2%，考虑到2019~20 年平均销售、拿地权益比例已稳在七成左右，我们预计结算权益比例亦将于2022 年起企稳；综上，今明两年归母净利润料同比增长10.0%/10.8%。

“三条红线”指标改善进度超预期，资产负债表稳健性料持续提升。2020 年末样本房企净负债率较期初下降9ppt 至68%，扣预资产负债率72.7%较期初持平，现金短债比提升0.3 倍至1.5 倍，平均有息负债增速降至8.7%（2019 年10.9%）；我们监测到克而瑞百强房企（含81 个样本）2020 年末绿/黄/橙/红档房企占比32%/46%/11%/11%（2019 年末22%/33%/21%/24%），30 家房企实现降档，行业财务端改善进度超出预期。我们预计未来房企将继续通过提升回款率、调整拿地节奏、积极结算利润、适度报表管理等方式改善表观财务指标，提升报表稳健性。

2021 年销售增速料继续收窄，房企间分化将加剧。样本房企2020 年销售额同比增长12%，较2019 年（20%）下降。我们估算样本房企2021 年内供货将同比增长10%以上，支撑全年销售额同比增长10%，其中土储质优量足的龙头有望实现15%左右的增速，部分土储或杠杆端存在瑕疵的房企则可能仅实现个位数增速。

2020 年样本房企平均拿地强度38%，与2019 年基本持平，但房企间分化明显，绿档房企和非绿档房企分别为51%和30%。我们判断在房贷集中度管理、“两集中”等政策影响下，未来房企拿地力度将延续分化并传导至销售增长和公司规模的分化，“强者恒强”的态势将加剧，具备“管理红利”的房企竞争优势将凸显。

估值与建议

优质房企投资价值凸显，积极把握板块配置机会。我们认为在行业供给侧改革背景下，以“三条红线”、“两集中”为代表的措施将引导房企逐渐弱化规模诉求、转向提升经营质效、提升永续经营能力，更加有利于管理能力突出、财务安全或处于改善通道的“均好型房企”。维持个股盈利预测不变。当前我们覆盖的A 股房企交易于6.1/5.6 倍2021/2022e 市盈率和5.7%/6.3%的2021/2022e 股息收益率；1Q21 末A 股地产板块仓位下挫至历史新低1.4%。我们重申当前时点地产板块的配置价值，建议投资者积极把握政策波动下优质龙头的低吸机会，推荐万科、保利、金地、金科、中南建设、阳光城。

风险

行业政策超预期收紧；房企竣工结转进度和利润率不及预期。