2021 年3 月，我们从金控平台的高效协同出发，首次覆盖国投资本1。此次我们再提国投资本，从产融协同，更具确定性的发展方向及估值安全边际的角度出发尝试更进一步探讨国投资本的投资价值。

国投资本：国投集团旗下产业金融平台。国投集团脱胎于1994 年国家投融资体制改革，将六大投资公司撤销，设立国开行承接债权债务，国投公司承接股权投资。国投集团作为国有资本投资公司，控股金融子公司国投资本有望借助集团的产业优势，更好地赋能实体产业，助力业务成长。

股权结构上，除国投集团外，其他股东包括投保基金，中证金等。子公司结构上，国投资本核心资产包括国投证券、国投泰康信托、国投安信期货、国投瑞银基金等，其中国投证券净资产及净利润占国投资本比例长期在90%以上。

2023 年4 月，段文务先生任国投资本董事长，段文务曾在国投集团任职多年，曾任国投财务副总经理、国投集团财务部主任、国投安信总经理等，对金融产业及国投集团业务布局理解深刻，有望更进一步推动国投资本与国投集团旗下各业务板块的战略协同。

国投证券：经纪+投行双轮驱动，更符合行业发展方向。2016 年来，国投证券ROE 持续高于行业平均，结构来看，ROA 与行业差异不大，但杠杆持续高于行业。业务结构上，经纪业务及投行业务具备明显优势，经纪业务依托于行业居前的营业部数量优势与深耕广东省的区域优势，坚定推行财富管理转型，积极调整组织架构，形成自身特有打法；投行业务优势明显，2018 年来市占率持续高增，在全面注册制背景下，更符合打造一流投资银行的产业发展趋势。

公司资管业务收入市占率相对稳健，自营业务收益率与行业接近。

行情复盘：2016 年来，公司PB 估值中枢有所下行，但期间公司ROE 持续稳定高于证券行业平均。以PB/ROE 测算，2020 年来公司PB/ROE 估值一般是行业的65%~70%。PB 估值偏离行业平均的估值中枢。上述现象主要原因或是国投资本属于金控平台，而非直接券商主体，从平均水平来看，市场一般会考虑到公司业务的复杂性而给予一定的估值折价。今年4 月，受益于“中特估”行情演绎，公司估值出现一轮明显上涨。

投资建议：估值中枢处于历史低位，具备相对安全边际。公司ROE 持续高于行业平均，但估值偏低，在新任董事长、管理层的战略思路下，结合国投集团的资源禀赋进一步推动业务质量提升，具备估值修复空间。

我们给予国投资本2023/2024/2025 年EPS 预期为0.51/0.58/0.68 元人民币，BPS分别为7.84/8.28/8.76 元人民币，当前股价对应PB 分别为0.85/0.81/0.76 倍，加权平均ROE 分别为6.50%/7.06%/7.78%。公司以国投证券为核心，辅以国投泰康信托、国投瑞银基金、国投安信期货等多平台协同，并发挥金控平台在资源整合、资本支持、风险管理方面的战略优势，在资本市场深化改革持续推进的情景之下将大有可为。参考可比公司估值及公司本身ROE 水平，基于PB-ROE 估值，我们给予2024 年业绩1.1 倍PB 估值，目标价9.1 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：信托行业持续转型，行业监管趋严。投行业务展业难度加大，有持续承压风险。经济下行压力加大，政策改革节奏不及预期。