2020 年资本市场深化改革步伐加快，货币政策宽松，交投活跃度提升，券商总收入同比大增24.41%。宽松的货币环境下，资金有序入市，市场交投活跃推升经纪业务同比大幅增长40.66%。注册制改革落地，再融资新规等政策出台加快直融比例提升步伐，投行业务收入同比增长39.26%。居民理财需求旺盛、资管业务去通道、主动化转型持续推进的背景下，资管业务在质量大幅提升，业务收入同比增长8.88%。衍生品业务发展加之各券商普遍加大对固收类资产投资力度，自营业务的盈利能力稳定性有明显提升，已披露年报券商投资收益（含公允价值变动损益）同比增长14.64%。市场上行推升客户融资融券需求，股质业务风险下降，以利息业务、自营业务为主的其他业务收入同比增长16.35%。

经营策略的差异化在不同业务中逐步显现，总体而言头部券商经营波动性下降。券商经纪业务收入总体增速一致，但大型券商在金融科技助力经纪业务、财富管理转型力度高于中小型券商。注册制改革扩容IPO 业务市场，但投行业务集中度继续提升。“资管新规”实施效果体现在通道业务压降，主动管理能力在资管业务的重要性凸显。大型券商及精品券商资管业务收入增长显著高于其余券商。权益类仓位变动尤其是中小型券商呈现较大两极分化，仓位上升的券商增幅普遍高于40%，而中小型券商加仓幅度高于100%。头部券商衍生品规模增速显著，前五大券商衍生金融资产及负债总规模增速268.44%。利息业务上，大型券商合计利息净收入增速较中小券商稍低，中小券商弹性更高。

金融科技、资本补充、稳定风险成为2020 年券商发展重要方向。金融科技布局显著加快，在投入方向上多选择以自建的方式实现金融科技长期布局；在服务对象上，券商的选择多以ToC 为主，但ToB 业务亦有领先布局。资本补充步伐显著加快，已公布年报券商净资产规模增长12.65%，大多数募资方式以定增为主，部分券商以配股及可转债方式增资。全行业风险稳定性有所提升，全行业资本杠杆率由22.83%上升至23.73%，资本补充成效显现。大型券商业务风控更为良好，综合运用衍生品、金融科技等方式降低业务风险，确保在低资本杠杆率下实现收入更快增长。

ROE 波动减缓，估值进入左侧布局时间窗口。重资本、业务结构变迁下，近十年以来ROE 波动减缓，受市场交投活跃度影响的敏感性下降。当前券商板块PB 估值低于近十年80%的时间区间，下跌空间有限，长期看进入左侧局部的阶段；个股来看，部分头部券商估值接近历史最低水平（2018 年10 月）。

当前券商专业化水平、资本实力成为券业竞争的核心要点，业务发展轨迹会继续驱动行业竞争格局向着有利于头部全能+业务特色券商发展的方向靠拢，长期看，更建议配置符合行业发展轨迹的券商。

投资建议：（1）2020 年证券公司各项业务经营环境持续优化、上市券商营收、净利润增速都高于行业，头部券商结构持续优化，盈利能力更稳定，特色券商业务优势继续巩固，而这种差异在一季报中继续得到强化。（2）资本市场深化进程持续推进、经纪业务向财富管理转型、中间交易型投资业务发展的趋势将得以延续，头部券商及精品券商有望进一步深化护城河。虽然板块的贝塔属性仍强，但个股的差异会逐步被市场认可。因此，我们维持推荐核心竞争力显著的中金公司（H）、中信证券、东方财富，持续低估的华泰证券、国泰君安，关注中信建投（H），以及预期受益于协同获客、区域市场的招商证券。

风险提示：金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。