本篇报告我们更新了家电需求时钟理论，11 月底市场开始交易特朗普上台关税冲击，建议重视相关错杀标的。

家电行业2024 年走出显著超额收益。截至12 月19 日，家电板块全年实现正收益26%，全行业排名前四，我们总结主要因素来源于高股息风格偏好（风险偏好下降）、内销政策刺激（以旧换新政策效果超预期）、海外需求高景气（欧美补库+新兴市场需求超预期）的三重因子共振。

内销：以旧换新政策持续超预期，带动内销需求景气复苏。7 月25 日中央政府推出以旧换新官方文件以来，全国各地方政府积极响应，政策明细快速落地，政策效果持续超预期。截至12 月6 日全国参与8 大类国补人数2964 万人，带动销售2020 亿元，领取补贴金额突破300 亿，湖北已于11 月21 日启动2025 年国补核销商户报名工作，明年政策延续概率高。从终端效果来看，国补落地后相关品类表现均有明显反转，同时通过结构升级推动终端走出价格内卷漩涡，推动行业创新发展。

外销：外销欧美需求韧性较强，新兴市场接力增长极。2024 年是外需大年，在欧美新兴市场需求+欧美渠道补库的支撑下，2024 年家电出口市场持续高景气，且不同于年中市场对于下半年高基数引起边际增长大幅降速的担忧，下半年行业出口需求仍维持高速增长。11 月25 日，美国当选总统特朗普表示将对墨西哥/ 中国分别加征25%及10%的关税，聚焦家电行业我们认为无需过度担忧：1）家电中国产能占主要优势，空调/ 冰箱/ 洗衣机产能占全球比重分别超80%/ 60%/ 50%，核心零部件转子压缩机/ 面板大陆产能占比也分别在86%/ 70%；2）龙头海外产能布局高度成熟，东南亚成为多数企业第二产能主场；3）外需国家集中度较低，欧美贡献日渐减弱，新兴市场接力增长极，目前主要家电品类美国出口占比均不到20%，亚太、拉美、东欧、非洲等新兴市场贡献主要增量。

投资建议。11 月底市场开始交易特朗普上台关税冲击，建议重视错杀标的：

1）白电，空调内需国补带动发货反转，国补带动发货反转，出口对美占比已下跌至不足10%，国内企业加快泰国、印尼、巴西等地建厂布局，潜在影响有限，重点推荐海信家电/格力电器/美的集团/海尔智家；2）扫地机，重点推荐石头科技，公司三季度欧洲经销转直营、海外竞争加剧带来业绩低于预期，市场忽略国补提振内需，北美进入线下利润率修复（产能转至越南），欧洲经销24Q3-24Q4 库存消化后的修复；3）两轮车，重点推荐九号公司，双十一电动自行车同比增长63%，终端动销继续保持高增，11 月1 日充电器及强化锂电池标准短期扰动出货节奏，关注12 月新国标和消费刺激政策催化，对美出口滑板车转移东南亚生产。4）黑电，重点推荐TCL 电子\ 海信视像，关注四季度国补提振内需+结构升级/ 美国销量回暖及年底估值切换机会。5）困境反转，重点推荐极米科技，关注公司投影业务Q4 困境反转+车载业务明年量产落地。

风险提示：以旧换新政策力度及效果不及预期、海外竞争加剧、原材料成本上涨&海运费大幅波动、贸易摩擦。