1H20 业绩低于我们预期

公司1H20 收入5.79 亿元，同比-39.32%，净利润0.67 亿元，同比-33.87%；其中2Q20 收入2.14 亿元，同比-34.19%，净利润0.21亿元，同比-33.33%。公司业绩低于我们预期，主要由于疫情影响餐饮渠道，公司黄酒销量低于我们预期。

发展趋势

黄酒整体恢复慢于其他酒种，我们预计四季度起或有明显消费起势，全年黄酒收入或同减32%。近年来黄酒行业整体需求萎缩，成为餐饮配酒，尽管餐饮渠道逐步恢复，但黄酒起势较为落后。

上半年公司中高档/普通黄酒销售收入分别同比-42/-34%，中高档下滑幅度更大，主要由于中高端黄酒消费集中于餐饮，我们预计疫情将对全年产品结构升级造成压力。1H20 毛利率同比-1.64ppt，主因执行新收入准则，促销费用抵减营业收入，若加回0.4 亿元促销费用则毛利率同比+2.53ppt，主要由于成本降低。考虑到今年中秋国庆双节合一带动宴席消费氛围，以及冬季为黄酒传统消费旺季，我们预计4Q20 公司产品动销会有较明显改善。

省内恢复略快于省外，我们预计全年销售费用率主因执行新收入准则而明显下降，但2021 年起总的市场投入将恢复且略有增加。

上半年浙江/上海销售收入分别同比-36/46%，省内恢复快于整体，上海地区承压更为明显。1H20 销售费用同比-55.6%至0.7 亿元，主因原计入销售费用的销售返利及促销费用抵减营业收入，以及广告宣传费同比-30%至0.16 亿元，从而销售费用率同比-4.5ppt 至12.3%，若剔除执行新收入准则影响，销售费用率同比+1.3ppt。公司的全国性招商计划已确定河南、安徽、福建等外围重点市场，我们认为公司的高端化战略和全国性招商皆需费用投放，故而待疫情影响弱化后公司市场投入仍将延续前几年的持续提升趋势。

建议关注公司积极变革，其作为行业龙头依然具备再次全国化的可能。公司作为黄酒行业第一龙头，自2019 年起引领行业变革，如开发不上头产品、子公司状元红为主体的渠道混改、整合产业园区提高效率、聚焦高端削减产品线等。黄酒品质优秀、营养丰富，其度数较低亦契合当下消费者的健康追求。公司品牌底蕴深厚，具有全国知名度，且核心消费群稳固，但目前营销水平有待进一步突破，我们认为公司品牌价值有长期释放空间。

盈利预测与估值

由于公司黄酒销售受疫情影响超预期，我们下调2020/21 年盈利预测10.9/12.3%至1.41/1.75 亿元，由于估值中枢上移，我们维持目标价8.75 元不变，对应2020/21 年50/40x P/E，当前股价对应2020/21 年58/47x P/E，目标价有14%下行空间，维持中性评级。

风险

若疫情持续影响餐饮渠道，或其他酒种加大在华东地区的市场投入，则黄酒市场可能持续萎缩；若公司营销投入精准度不够，则消费群体无法扩大。