2019 业绩符合我们预期

公司公布2019 年业绩：收入17.59 亿元，同比增2.47%；销量14.64万吨，同比增5.5%；归母净利润2.1 亿元，同比增21.85%。其中，4Q19 收入4.96 亿元，同比增12.2%，归母净利润0.9 亿元，同比增56.3%，营收基本符合我们预期，净利超过我们预期，主要因为政府补助超过我们预期，但是扣非符合我们预期。

发展趋势

公司盈利能力提振主要来自结构升级，但在规模有限的情况下，我们认为结构升级进一步空间不大。2019 年3 年以上中高端产品销量同增4%，带动毛利率提升。但在黄酒销量规模整体萎缩，且黄酒缺乏高端标杆式产品的情况下，我们认为公司进一步结构升级有限，主要因为缺乏规模基础。

我们认为公司需拓宽黄酒消费场景、提高营销精准度来获取新消费群，进而扩大规模，公司已开始有意识进行改变。黄酒消费集中在餐饮，少部分的家庭自饮档次也相对低端。在疫情压力下，公司欲重点拓展电商渠道，但目前占比较小。2019 年公司销售费用同增17.4%，销售费用率同增2.3ppt 到19.9%，主因广告促消费增加。我们认为通过加大市场投入带动规模增长，方向对路，但需综合考虑费用投放效率，以抓取年轻消费群。我们认为若不扩大市场需求，即使扩建产能也较难实现业绩实质性增长。

料1H20 增长压力依然存在，后期恢复主要看餐饮。根据我们调研，目前浙江餐饮堂食恢复到同期的约50%，我们预判正常聚饮或到3Q20 才能逐步恢复。我们估计在中性假设下，全年销量或有中高单位数下滑。

公司作为实现过全国化的黄酒行业第一大龙头，具备一定的全国性口碑基础，也掌握着核心消费群，产品品质稳定上乘且主打健康，契合当下消费者对健康的诉求，其具备再次全国化的潜力。

盈利预测与估值

考虑到疫情影响，我们下调2020 年盈利预测3.9%到1.76 亿元，由于较为看好公司长期省外扩张，我们上调2021 年盈利预测3.1%到2 亿元。由于估值中枢上移，我们维持目标价8.02 元，对应2020/21 年36.8/32.5x P/E，当前股价对应2020/21 年33.6/29.7xP/E，当前股价对比目标价有9.4%上行空间，维持中性评级。

风险

若疫情影响持续，则销量或继续下滑；若公司营销精准度不够，则消费群体或无法扩大。