报告要点

金身告破——钢铁行业信用风险爆发

2016 年以来,信用债市场违约事件频发,信用债违约事件牵涉的范围,不再仅仅局限于民企,而是开始向央企、国企蔓延。而钢铁行业也不能独善其身,其信用债违约事件于今年3 月底开始爆发。钢铁行业信用风险的爆发,实际上是近几年整个行业走势在信用债市场的映射。

风险之源——从基本面到实体经营的传导

钢铁行业信用债违约的根由还是在于行业景气恶化,基本面进入下行通道,阶段性的行情回暖也无法对行业的偿债能力构成持续性支撑作用。尤其是经过2015 年单边下滑行情后,钢企的经营性现金流受到严重影响,叠加前期杠杆比例过高导致巨大的旧债偿还压力,从而诱发债券发行量不断扩大,其中短融、超短融的发行量不断上升,融资成本相应水涨船高,信用风险持续累积。

余波未平——整体信用不再,融资趋紧经营承压

行业信用债违约事件的爆发与持续累积的信用风险,其影响将十分深远。后续或将由此引发部分钢企信用评级下调、进而整体融资成本上升的后果,最终钢企发债将更为困难、融资渠道也将进一步收窄,由此形成融资面的恶性循环。每一轮融资面恶性循环对钢企日常经营都将是一次重大伤害,融资面的循环也将引致“经营差——融资难——经营更差——融资更难”的大循环。

隔岸观火——偿债高峰来临,优质标的犹存

钢铁行业前期持续通过大举发债以扩张产能,如此导致行业信用债偿付高峰期到来,2016 年是行业债券集中到期的一年,到期额占总额比例高达54.61%,而细分来看,下半年将是年内到期高峰,其中8 月、10 月、11 月尤为突出,分别占全年到期额的8.41%、13.99%和14.17%。在行业中长期利润趋于下行,信用环境恶化引发融资更贵更难背景下,偿债高峰的到来,无疑意味着行业信用风险一波未平一波又起,这将对钢铁企业的偿债能力提出更加严峻的考验。但在众多上市钢企中,我们仍发现部分优质标的以及相应债券值得投资配置。首先,通过“盈利偿债+地方性功能”打分评价以及“KMV 模型评价体系”两种方法,我们筛选出当前钢铁行业债券发行优质主体有宝钢股份、太钢不锈、鞍钢股份、大冶特钢、马钢股份、河钢股份、柳钢股份和方大特钢。最后,再在上述8 家优质发行主体发行的未到期15 只债券中,综合票面利率(或到期收益率)和发行主体信用风险,来筛选可投资债券标的。