融资方式债权转股权，缓企业燃眉之急

本质上而言，债转股只是众多债务重组方式之一。它通过将公司与债权人之间的债权关系变更为股权关系，理论上虽然似乎增加了公司综合融资成本，也不能根本性变革企业经营属性，但由于股权相比债券在求偿方式上的灵活性，却可以缓解企业燃眉之急。同时，相比于其他债务重组方式，债转股为债权人提供了一种收益更大化的博弈机会，也有助于提高银行信用，促进金融体系稳定。

债务严峻、破产成本高，债转股应需求

之所以钢铁行业可能是本轮债转股重点领域，是由其债务形势、经营状况与银行监管综合决定的：1）当前钢铁行业4.37 万亿债务规模与相对地位，超越98年面临同样债务问题的纺织业。其中，在占比约70%的接近3 万亿元非经营性负债中，银行贷款占比80%左右，剩余约5000 亿元债券类负债约50%将于2016 年集中到期，行业债务形势严峻；2）供需趋势下行短期难逆叠加自身财务状况不佳使得钢铁企业偿债压力较大；3）直接破产方式债务重组成本较大，不仅会冲击银行利润，更有削减社会信贷规模等不利金融体系稳定的隐患。

以史为鉴，上世纪90 年代末债转股反思

历史不会重演但总是相似。上世纪90 年代末的债转股风暴中，钢铁行业首当其冲，通过总结武钢、宝钢、南昌钢铁及重钢集团债转股案例，我们总结出如下结论：1）标准：重点优质国有钢企是债转股主要对象；2）步骤：AMC 公司接手银行所持钢铁债务-AMC 公司通过合资成立公司方式将债权转化为股权-合资公司降本增效改善经营-通过集团或外部资本回购股权，AMC 公司退出；3）效果：几乎所有债转股公司均实现当年扭亏为盈或盈利大幅改善（当然这可能还有周期自身的影响）；4）AMC 公司多数情况取得较好收益。

优质与功能性双标准，债转股或双腿走路

结合上一轮债转股经验与目前实际情况，我们认为当前钢铁行业债转股可能会沿着两种途径进行：1）参照历史，经营困难的优质国企依然是本轮债转股最有可能对象；2）结合当前供给侧改革实际情况，存在一些财务困难、社会功能属性重大地方性国企，可能会通过债转股方式缓解经营压力。我们通过严格指标筛选，得出符合第一条路径标的有武钢股份、河钢股份、安阳钢铁、柳钢股份，符合第二条路径标的有酒钢宏兴、安阳钢铁、本钢板材、凌钢股份、柳钢股份、太钢不锈。其中，凌钢股份、河钢股份业绩改善弹性较大。