下游去库存致需求全面下行,钢价跌至历史低点

受2015 年下游行业普遍去库存影响,钢铁行业需求降至历史冰点,钢价跌幅继续扩大:全年粗钢产量降2.3%,为自1982 年以来首次下降;Myspic 钢价综合指数全年下跌28.04%,为自1997 年指数创立以来年度最大跌幅且绝对值创出历史最低,其中,4 季度跌幅扩大至33.01%。昔日明显强势的冷轧产品风光已然不再:在供需两端显著恶化的影响下,冷轧全年价格跌幅超过长材,达到27.02%,4 季度跌幅更是冠绝所有品种。原料价格走势向来与钢价同步,不过在不同成本结构及库存状况的影响下,2015 年煤、矿价格强弱分化:全年矿价下跌36.98%,焦炭、焦煤价格仅跌19.50%、20.26%,其中4 季度矿价下跌40.07%,焦炭、焦煤价格仅分别下跌23.76%、20.86%。

挤压上游红利难以持续,行业盈利恶化至现金亏损

尽管2015 年矿价跌幅继续超过钢价,中游依然挤压上游,但钢材销售量价齐跌导致产业链利润总量急剧收缩,同时相对钢厂来说,矿石供给调整相对自由和灵活,使得冶炼环节在产业链利润份额分配中攫取不足,最终导致2015 年冶炼利润大幅下行:已公布业绩预告的27 家上市钢企全年亏损508 亿元~533亿元。不仅如此,2015 年部分企业现金亏损,其中3 季度现金亏损比例超过50%,4 季度整体也不容乐观,存在倒逼破产退出可能。在下游建筑业、工业普遍低迷的情况下,2015 年长板材、普特钢企业均亏损较大,并无实质性分化。

需求低迷行情弱,供给、库存双低加剧2016 年波动

在中期人口红利消退、短期高库存压制下,决定钢铁需求走向最重要的地产投资在2016 年即便迎来政策刺激也难有实质性改观。海外经验表明,人口红利消退后的地产投资反弹大多都建立在前期大幅负增长即去产能完成的基础上。而供给侧改革很难一蹴而就,预计很难为2016 年行业供需改善带来实质性贡献。当然,行业低供给、低库存状况为2016 年价格波动创造了有利条件,季节性需求波动会拉涨价格,但随之而来的补库复产又将制约价格反弹高度。

在地产政策刺激的情况下,短期市场的关注点从供给侧改革转向需求变化。即便在过去几年中,市场总在博弈需求反弹,最终无一不落空,但需求作为影响板块投资的核心变量,必将持续影响市场预期的变化。我们倾向于认为,政策支持房地产去库存是政府“要在适度扩大总需求的同时,着力推进供给侧结构性改革”导向的集中体现,其本质依然是总需求低迷下的供给调整。在尚未完成改革之前,预计政策不会也没有必要全面发力。因此,供给侧改革主题机会仍是全年投资重点,建议结合政策适当增持价低质优钢铁股,关注大冶、首钢、宝钢、方大、华菱、新钢、河北。此外,转型主题仍是主导方向,建议关注有估值安全边际标的,包括韶钢、凌钢、法尔胜、玉龙、中钢国际及欧浦智网。