公司公告2024 年半年报：归母净利润7.8 亿元，业绩持续承压，但经营韧性突显。1）营业收入：1H24 实现2035 亿元，同比-13%，其中24Q2 为989 亿元，同比-5%。主要由于内外需求疲弱，大宗商品价格承压，工业生产面临一定压力，在产业周期低谷，公司与制造业客户共同分担市场下行压力。2）毛利：1H24 实现42 亿元，同比+1%，毛利率2.1%，同比+0.3pct；其中24Q2 实现毛利23 亿元，同比+61%，环比+18%，毛利率2.3%，环比+0.5pct。3）费用：

期间费用率（销售/管理/研发/财务费用）1H24 合计为1.4%，同比+0.2pct；24Q2为1.4%，环比+0.1pct。4）归母净利润：1H24 实现8 亿元，同比-13%，归母净利率0.4%，同比持平；其中24Q2 实现3.7 亿元，同比+8%，环比-9%，归母净利率0.4%，环比+0.1pct。

分业务看，1H24 受主要经营商品价格下行、下游制造业客户采购需求相对疲弱等因素，业绩承压。1）大宗商品经营：a）1H24 供应链业务收入1931 亿，同比-14%。其中金属矿产/农产品/能源化工/新能源分别同比-16.8%/-26.7%/+9.8%/-39.0%;营收占比64%/10%/23%/3%。b）毛利：1H24 供应链期现毛利30 亿元，毛利率1.6%，同比+0.11pct。金属矿产/能源化工/新能源期现毛利率1.83%/0.68%/5.23%，同比分别+0.15/-0.82/+2.19pct；期现毛利金额分别为22.5/3.0/3.0 亿元。农产品板块期现毛利实现扭亏为盈，期现毛利金额为1.5 亿元，期现毛利率为0.78%。c）货量：1H24 供应链整体货量1.01 亿吨，同比-0.58%。四大品类货量分别同比+6.43%/-30.10%/-6.55%/+71.61%；货量占比64%/6%/30%/0.2%。d）单吨收入毛利：24H1 供应链单吨收入1903 元/吨，同比-14%；单吨期现毛利30 元/吨。四大品类单吨收入同比-22%/+5%/+18%/-63%；单吨期现毛利分别为35/27/10/1208 元。e）根据公司披露子公司信息，象屿农产1H24 净利润-1.0 亿元，上年同期-7.1 亿元。2）大宗物流业务：1H24大宗物流业务收入43 亿元，同比+24.4%。毛利率8.3%，同比-3.0pct。综合物流/农产品物流/铁路物流营收29.6/1.0/12.0 亿元，同比+6.8%/-32.3%/+138.4%；毛利率9.1%/49.6%/3.0%，同比-0.7/-10.5/-2.8pct。3）公司披露造船业务，1H24实现收入33.6 亿元，同比+73.5%，毛利6.1 亿元，同比+98.6%。根据公司披露子公司信息，象屿海装（船舶建造）1H24 营业利润4.2 亿元，净利润3.2 亿元，上年同期净利润亏损0.3 亿元。1H24 公司新接订单为16 艘，在手订单共计81 艘。2024 年8 月，公司通过司法拍卖方式竞得江苏宏强船舶重工有限公司核心资产，达产后造船板块年产能有望提升60%。

公司持续优化客户结构，加快国际物流通道建设。1）客户结构：截至1H24，公司制造业客户服务量占比整体稳定在60%以上。其中，新能源供应链制造业客户服务量占比80%以上，黑色金属和铝供应链70%以上，不锈钢、煤炭、谷物原粮供应链60%以上。2）国际物流：1H24 公司新拓海外物流供应商近百家，持续提升东南亚、非洲、亚欧大陆桥等区域国际化物流能力。中国-印尼物流通道业务量同比增长超45%，中国-越南及中国-泰国物流通道合计业务量同比增长超10%。

投资建议：1）盈利预测：考虑市场环境压力及农业板块利润率下降，我们调整公司24-26 年归母净利润预测为17.7、19.1、20.7 亿元（原预测为19.4、22.9、26.4 亿元），对应EPS 为0.78、0.84、0.91 元，对应PE 为7、6、6 倍。2）投资建议：给予2024 年10 倍PE，目标市值177 亿元，考虑增发影响（拟发行募资32.2 亿元）后，目标价6.4 元，预期较现价22%空间，强调“强推”评级。

风险提示：大宗商品需求大幅下降；转型不及预期；重资产投入成本超预期等。