大宗商品价格上涨，公司有望实现盈利修复

原材料供应链公司把大宗商品货值计入营收，收入与商品价格相关性较高；利润端，随着综合服务能力的提升、深入产业链运营，供应链业务利润在价格上升周期或出现更大的弹性。2022 年以来，中美库存周期下行1.5 年左右，库存同比增速均处于历史相对低位。23 年7-8 月库存领先指标PPI同比跌幅收窄，23 年8 月中国库存同比增速回升，我们预计中国有望迎来库存上行周期；23 年下半年以来，南华工业品指数已止跌回升，2024-2025年公司有望实现盈利修复。

行业出清，国内市场谋份额提升

一方面，大宗商品价格波动下，小规模民营企业可能收缩规模、甚至退出。

回顾2012 年钢贸危机，全国的钢贸商数量从2012 年的20 万家缩减至2015年初10 万家左右。2023 年以来大宗商品价格波动下行，同样又有一大批钢贸企业进入破产清算阶段，中小供应链企业因为缺乏有效的风险管理体制机制，或步入新一轮出清阶段。而厦门象屿在大宗商品下行期间积极提升品类市场份额，23 年大宗商品经营货量实现22,515 万吨，同比增长14%，其中黑色金属、动力煤、铝、谷物原粮等经营货量均增长10%以上，新能源经营货量增长71%，油品经营货量增长110%以上。

另一方面，部分央企受监管约束，可能退出大宗商品供应链业务。国务院国资委全面开展央企虚假贸易专项整治行动，禁止央企背离主业开展贸易业务、从事融资性贸易业务。我们认为地方国企由于兼具组织架构灵活、经营转型市场化以及资金信用背景雄厚的特点，市场份额有望持续提升，距离美日大宗供应链 CR4（50%+）仍有较大提升空间。

加速出海，国际市场求高速增长

2023 年，公司推进海外平台建设，加速国际化布局。大宗商品经营方面，公司通过与海外企业深度的业务与股权合作，强化矿产品、油品、农产品等上游资源获取，在印尼、越南、泰国等“一带一路”沿线国家布局销售网络，实现铝、农产品、焦煤、新能源等品类国际化业务突破。大宗商品物流方面，公司通过自有布局及与海外物流企业合作，构建中国-印尼物流通道(23 年运量1,700 万吨)、中国-越南&泰国物流通道、中欧班列双向运输通道等通道，锻造国际多式联运能力，强化海外属地化物流服务。2023年，公司实现进出口总额约1337 亿元（美元:人民币=1:7），同比增长 16%，按照进出口总额计算占营收的29%；其中进口总额约 1190 亿元，同比增长超 30%。未来，公司将继续重点围绕“一带一路”国家进行国际化业务布局，有望凭借服务能力和地缘优势，承接中资企业海外供应链需求，打开新的“蓝海”市场。

高股息，价值有支撑

估值角度而言，厦门象屿凭借更高的利润弹性享受更高的估值溢价，目前头部大宗供应链公司的估值处于历史相对低位，隐含投资回报率或较高。

如果未来商品价格上行，厦门象屿有望实现价值重估。分红角度而言，2023年公司分红比例43%（未扣除永续债利息），参照24 年wind 一致预期、23年分红比例，公司股息率约5.7%（截至5 月14 日），价值有较强支撑。

引入26 年盈利预测，维持“增持”评级

24Q1 下游需求边际改善，但尚未出现明显提振，我们下调前次盈利预测，新增26 年预测，预计24-26 年公司归母净利润为20、24、29 亿元（24-25年前值为20、29 亿元），对应PE 分别为8x、7x、6x，维持“增持”评级。

风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险。