事件：公司发布2023 年三季报。2023Q1-3，公司实现收入3686 亿元，同比-5.9%；归母净利润11.8 亿元，同比-46%；扣非净利润为2 亿元，同比-92%。2023Q3，公司实现收入1351 亿元，同比-1.8%；归母净利润2.90 亿元，同比-65%；扣除政府补助、其他营业外收支等项目后，扣非归母净利润0.66 亿元，同比-93%。

公司利润率短期承压：受国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，2023Q1-3 公司大宗品经营毛利有所下降。

2023Q3 公司毛利率为1.32%，同比-0.57pct；销售净利率为0.35%，同比-0.41pct。公司费用率基本维持稳定，2023Q3，公司销售费用率为0.39%，同比-0.08pct；管理费用率为0.29%，同比+0.05pct；研发费用率为0.03pct，同比-0.02pct；财务费用率为0.46%，同比+0.43pct。

随制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，公司利润有望恢复：公司主业为大宗品运营业务，业务受制造业景气度影响。2023 年9 月统计局PMI恢复到50.2 重返扩张区间；PPI 环比+0.4%连续两个月环比正增长；南华商品指数6 月1 日触底以来上涨至今（10 月30 日）上涨20%。随后续制造业上下游需求回暖及价格回升，公司经营有望重回正轨。

公司持续优化业务结构，客户结构优化，蒙煤、铝土矿、光伏等国际业务高增：2023H1，公司活跃客户数量达到9886 家，较去年同期增加453家，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。公司大力发展国际化业务，2023H1 业务总额约155 亿美元，同比增长 41%；蒙煤通关量同比增加超 240%，铝土矿直采进口量同比增长7 倍，光伏产品出口收入为去年同期21 倍。

盈利预测与投资评级：公司是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们将公司2023~25 年归母净利润从18.0/26.3/ 30.4 亿元，下调至16.0/ 26.3/ 30.4 亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应10 月30 日收盘价为9/ 6/ 5 倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。

风险提示：上下游需求恢复不及预期，新业务扩张不及预期等。