投资要点

2018H1 业绩符合预期。公司发布2018 年中报，2018H1 公司分别实现营业收入145.29 亿元（+0.41%）、归母净利润8.40 亿元（+26.41%）、扣非归母净利润7.71 亿元（+20.52%）。上半年收入增速放缓主要是商业板块受两票制影响收入小幅下滑，公司通过开拓高毛利产品使业务盈利能力有所提升，业绩符合预期。

工业板块：收入利润均保持较快增长，营销转型成果初现。上半年医药工业板块实现营业收入28.67 亿元，同比增加64.99%，实现净利润3.68 亿元，同比增长33.39%，毛利率提升21.89pcts 至67.15%，其中制剂业务收入20.41 亿元，同比增长124.09%，毛利率提升18.56pcts 至83.12%。我们判断工业板块收入大幅增长主要和制剂业务的高开以及公司加大高毛利产品的销售力度相关。上半年中健公司正式运营，目前已完成了产销衔接的平稳过渡，未来有望通过精细化招商的推进进一步提高盈利能力。一致性评价方面，上半年公司有7 个项目正在开展人体有效性（BE）试验，已启动注射剂一致性评价项目近10 个，若进展顺利有望进一步推升工业板块收入。

商业板块：收入短期受两票制影响，点强网通提升市场份额。上半年医药商业板块实现营业收入89.17 亿元，同比下降7.05%，实现净利润2.60 亿元，同比增长18.77%。收入下滑主要是在“两票制”、医保控费等多种政策背景下调拨业务下降导致，公司上半年积极扩大纯销规模和探索其他商业模式，盈利能力有所提升，毛利率同比增加2pcts 至8.67%，使净利润保持较快增长。上半年商业板块继续推进点强网通战略，先后并购齐齐哈尔中瑞、沈阳铸盈和金仑医药，进一步丰富了产品和网络渠道，市场份额有望继续提升。

国际贸易板块：产品结构调整提升盈利能力，短期影响收入。上半年，国际贸易板块实现营业收入32.60 亿元，同比下降5.99%，实现净利润4.29亿元，同比增长43.56%，毛利率同比提升2.19pcts 至16.86%。报告期内公司进口单品销售规模继续保持快速增长；出口项目开发与运营稳步推进，援外项目规模大幅增长；医疗器械业务部分品种在新老交替阶段，短期影响整体收入，公司大力开发高值耗材产品，下半年随新产品销售进展收入有望复苏。在巩固传统业务的基础上，公司积极推进中药饮片、配方颗粒等项目，业务不断丰富，有望成为新增长点。

销售费用增长较多，现金流受业务结构调整短期下滑。2018H1 公司销售费用率达11.12%，同比上升7.71pcts，预计主要是和工业板块高开相关；管理费用率和销售费用率分别为2.19%和0.21%，较上年同期变化不大。公司上半年经营性现金流为-14.81 亿元，较上年同比减少7.63 亿元，主要是公司上半年加大了纯销业务的开发力度，纯销业务的信用期变长，资金占用增加。预计随着公司业务结构逐渐稳定，现金流有望好转。

风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

维持“买入”评级。公司工业板块精细化招商和商业板块点强网通战略不断推进，盈利能力获得提升，收入有望逐步复苏。因此我们维持公司2018-2020 年EPS 预测 1.49/1.89/2.39 元，维持“买入”评级。