事项：

公司于5 月29 日发布关于收购关联方部分股权的公告，拟以现金共计2.77 亿元收购长城制药51%的股权及上海新兴26.61%的股权。对此，我们点评如下。

点评：

优质资产注入落地。上海新兴是我国领先的血制品生产基地，血液制品产品种类和数量在行业中名列前茅，因子类产品线齐全。2017 年福建三明、浙江三门两个新批浆站陆续投入运营，加上原有湖南怀化、江西余干浆站，目前公司已有四个全资浆站，盈利能力显著增强。2015 年，上海新兴实现营业收入1.45亿元，净利润0.33 亿元；2016 年，实现营业收入1.76 元，净利润0.56 亿元；2017 年，实现营业收入1.87 元，净利润0.58 亿元。长城制药主要从事中成药产品的生产和销售，有中药原料和提取基地及制剂基地两个厂区，整合完成后部分优质产品纳入公司商业推广体系有望显著提升盈利能力。2015 年，长城制药实现营业收入0.89 亿元，净利润-181 万元；2016 年，实现营业收入0.18亿元，净利润-1,212 万元；2017 年，实现营业收入0.78 亿万元，净利润16万元。2016 年的亏损主要是由于GMP 改造停产导致，2017 年顺利完成GMP改造工作后已实现扭亏为盈。本次收购上海新兴PE 为16.4 倍，相比血液制品上市公司华兰生物32.2 倍的动态PE 相对较低，长城制药PS 为1.02 倍，也处于较低水平，收购价格整体较为合理。交易完成后，公司将控股长城制药及上海新兴，并纳入合并报表范围，增厚公司业绩，丰富公司品种，并与体内企业形成优势互补、资源共享及业务协同的发展，有利于快速做强公司医药工业板块。

商业推广体系值得期待。公司在两票制的推动下积极布局定位全国的药品推广服务平台，2017 年与全资子公司中国医保合资设立西藏中建，主营医药产品的商业推广销售业务，公司通过在各省布局子公司的形式，进行精细化招商获得优质代理产品，或者直接对当地已有的代理商业公司进行整合并购，扩大代理销售渠道规模。截至2017 年前三季度已经成立了六个省份办事处，计划2017年底有望完成超过20 个省份的布局，2018 年底完成全国的代理销售网点的布局。同时，上市公司今年三季度与全资子公司中国医保合资设立西藏中健，主营商业推广类销售业务，预期未来有望将上千人的代理销售团队注入其中，并且在子公司层面引入股权激励，形成公司最核心的代理销售CSO 公司实体。

中建公司初运行成果初现，一体两翼战略稳步推进。调研显示2018 年一季度销售平台中建公司初运行成果良好，报告期从工业发货端角度同比增长约2%，考虑到原料药板块收入端下滑明显，制剂板块销售预计继续保持了高速增长趋势，核心品种阿托伐他丁钙等产品保持了良好的销售增长趋势，并且为了应对一致性评价相关BE 试验也正在积极开展。随着一体两翼战略的稳步推进，公司工商贸一体化协同发展稳步前行，随着商业推广网络和产品的逐渐丰富，有望保持长期的高速增长态势。

风险因素。并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。

维持“买入”评级。公司目前主力打造的全国药品专业化推广服务平台在两票制下极具生命力，有望带来工商贸协同的长期稳健成长。暂不考虑资产注入后的影响，维持公司2018-2020 年EPS 预测1.49/1.85/2.34 元，给予公司2018 年20 倍PE，对应目标价29.40 元，维持“买入”评级。