报告正文

事件

中国医药拟以现金共计2.77 亿元，收购北京长城制药有限公司51%的股权及上海新兴医药股份有限公司26.61%的股权。其中，以2458 万元收购通用技术集团医药控股有限公司持有的长城制药 51%的股权；以2.52 亿元收购医控公司持有的上海新兴26.61%的股权。本次交易完成后，公司将控股长城制药及上海新兴，并将其纳入中国医药合并报表范围。

点评

集团注入资产落地：公司控股股东通用技术集团针对公司自2012 年9 月至2014 年4 月进行的换股吸收合并、发行股份购买资产并配套融资交易，曾出具避免同业竞争承诺函：在本次重组完成后的四年内，择机将长城制药、上海新兴等注入中国医药或转让与非关联第三方。于2018 年5 月28 日，公司签署了《<股权转让协议>补充协议》，受让长城制药51%股权及上海新兴26.61%股权，集团资产注入圆满完成。

（公司已于2015 年9 月开始托管长城制药及上海新兴，并于2015 年12 月收购上海新兴24.39%股权）长城制药及上海新兴均是通用技术集团旗下的优质中药及血制品资产。长城制药成立于1984 年，有中药原料和提取基地及制剂基地两个厂区，主要生产片剂、洗剂、颗粒剂、硬胶囊、软胶囊、口服液、中药材深加工7 种剂型50 余种产品，主营儿科用药、妇科用药、骨伤科用药、内科用药、外科用药、其他中成药等，产品包括小儿清肺化痰颗粒、小儿清咽颗粒、清淋颗粒、小儿清热止咳口服液、六味地黄口服液、金刚藤软胶囊、益母草软胶囊、活血健骨片、金莲花润喉片等。经营情况方面，长城制药2017年实现营收7804 万元，净利润16.30 万元；2018Q1 实现营收2318 万元，净利润18.68 万元。上海新兴成立于1984 年，主要从事血液制品的生产和销售，拥有11 个品种、30 个规格的血液制品产品，主要产品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白（包括静注、肌注、特异性免疫球蛋白共六个系列）、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、人纤维蛋白粘合剂及人凝血八因子等。目前，上海新兴具备亚洲一流的血液制品生产基地，年设计原料血浆处理能力达300 多吨，居于国内前列。采浆量方面，上海新兴下设湖南怀化、江西余干、福建三明及浙江台州4 个全资浆站。湖南怀化和江西余干为其原有血浆站，可年采血浆约70 吨的规模。福建三明及浙江台州为新建血浆站，福建三明设计采浆量为30 吨/年，目前两者均处于建设完成初期采浆量逐渐上升的阶段，我们预计未来上海新兴的总采浆量将有望达到150 吨/年。经营情况方面，上海新兴2017 年实现营收1.87 亿元，净利润5771 万元；2018Q1 实现营收5008 万元，净利润2133 万元。

本次交易完成后，结合此前对海南康力和武汉鑫益的收购，集团资产注入圆满完成。虽然两项资产的并表对公司业绩贡献有限，预计今年可提供0.5%-1%的扣非净利润增速。但两项资产的并入较好地扩充了公司现有的工业产品线，随着后续公司销售团队和资源的嫁接，两家企业有望实现加速增长，为公司提供新的增长点。

Q1 业绩稳定增长，工商贸协同发展：2018Q1 公司实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润的同比增速分别为-1.20%、29.22%和15.33%，收入增速有所下降主要源于商业板块受两票制影响调拨转纯销所致，扣非前后利润增速存在差距主要源于出售子公司上海普康获得5123 万元投资收益。公司当期实现综合毛利率22.09%，同比增长9.53 个百分点，我们估计主要源于工业板块高开的影响。我们认为公司在内生外延的共同驱动下，2017 年全年业绩有望保持20%-25%的较快增长。目前，公司工商贸三大业务利润占比接近1:1:1。我们估计其中工业板块收入稳定较快增长，制剂业务销量实现10%以上增长，原料药销量出现10%以上的降幅。原料药业务拖累公司整体业绩，我们估计主要源于技术改造所造成的产能下降以及原料药价格波动导致一定程度的控销。随着产能的逐渐恢复，我们预计原料药业务增速后续有望逐步恢复。制剂业务方面，我们估计其核心品种阿托伐他汀和瑞舒伐他汀的销量均实现20%以上增长。制剂业务总体保持稳定增长，主要源于中健公司于一季度正式运营，仍处于调整期，我们预计随着中健公司的步入正轨制剂业务有望实现加速增长。商业板块继续推行“点强网通”的战略，逐步建立以物流配送为依托，以产品推广为核心的商业体系，通过新设子公司、外延并购和产业链增值服务等多种模式逐步提高市场份额。2018Q1 受两票制影响，我们估计公司商业板块收入下降幅度超过5%，但由于调拨业务利润率较低，在转为纯销的情况下估计商业板块利润仍实现15%左右的增速。国际贸易业务方面，其业务主体主要在母公司，母公司2018Q1 实现收入及利润增速分别为-39.85%和24.00%，收入端增速下降估计源于公司对国际贸易业务结构的进一步调整，利润率较低的器械进口业务占比进一步下降。

盈利预测：公司作为国内三大医药央企之一通用技术集团旗下唯一的医药上市平台，在经历资产重组后目前已经发展成为工商贸一体并协同发展的综合性医药公司，行业地位和竞争优势逐步显现。尤其是近年来在集团定位明确，内部挖潜和外部扩张的共同驱动下，经营趋势逐步向好，未来内生外延都有望持续驱动公司业绩快速增长。我们维持公司盈利预测，预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.50、1.85、2.30元，2018 年5 月29 日股价对应估值分别为15、12、10 倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：注入资产经营情况低于预期；工业产品降价风险；国际贸易波动风险；外延发展低于预期。