业绩分化，强者恒强

我们通过成长能力、财务状况、盈利能力和营运能力四个维度分析主要上市医药流通企业的2017 年报和1Q18 季报，认为医药流通行业正呈现“业绩分化，强者恒强”的局面。这里的“强”不仅仅指规模，更重要的是综合竞争实力。从以上四个维度出发，综合业绩弹性、公司质地和估值水平，我们重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通。

成长能力：“两票制”短期冲击有限，业绩呈现差异化

因收入规模、市场地位和竞争格局差异，各流通企业收入和净利润增速变化不同，1Q18 国药控股业绩下滑不具代表性。2018 年“两票制”全面推行，但1Q18 业绩来看，对大部分上市流通企业短期冲击有限。在当地市场具有领导地位的区域龙头，在1Q18 借执行集中采购新标或阳光采购之机增长提速，如柳州医药和鹭燕医药。

财务状况：资产负债率水平合理，财务费用率上行

1Q18 流通企业资产负债率略有提升，同时财务费用率也有所提高。相较其他可比公司，中国医药和柳州医药资产负债率低5-15 pp，财务费用率低0.2-1.0 pp，财务杠杆空间大，且具有资金成本优势。

盈利能力：纯销占比扩大，毛利率有望稳步提高

“两票制”全国推行，流通企业纯销业务占比增加，毛利率提高。但由于代理销售和偏远地区配送，调拨业务仍会保持一定占比。九州通、柳州医药、中国医药等企业大力发展器械配送、保健品配送、CSO 等高毛利业务，盈利能力改善，毛利率有望逐步提升。

营运能力：应收账期有所延长

2017 下半年全国陆续执行“药品零加成”，其影响延伸到1Q18，流通企业应收账期延长，但我们预计2018 全年来看流通企业应收账期维持稳定。

相对而言，九州通由于调拨、药店配送等“快批”业务占比高，回款速度快，应收账期处于行业最好水平。

重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通

从以上四个维度出发，综合业绩弹性、公司质地和估值水平，我们重点推荐柳州医药和中国医药，建议关注九州通：1）柳州医药：在广西市场具有显著竞争优势，盈利能力强，负债少，融资成本低；2）中国医药：二线全国性流通龙头，不同于多数流通企业其年度经营性现金流为正，2018 年外延并购有望加速；3）九州通：拥有覆盖广泛的基层医疗机构配送网络，分级诊疗的显著受益者。

风险提示：“两票制”推行不及预期；招标降价超预期。