智通财经APP获悉，国信证券发表研报称，疫前自然景区公司寻求多元扩张，带来更高的资本开支、逐年下行的ROE。2023年自然景区ROE大多回升至10%左右甚至更高、资本开支较疫前收窄、分红率中枢上移、股息率普遍位于2%左右甚至更高。整体上景区对投资回报重视度提升，国企改革效果初步验证。短期头部景区客流呈现韧性，暑期高温下相关避暑产品有望直接受益。同时未来2-3年头部景区陆续进入新项目投产阶段，中线有望受益于人口与城市的结构化红利。

景区板块投资：稳增长+国企改革，当前景区防御属性更为突出。景区标的投资过往具有双重属性：增长稳+博弈强。市场已熟知的景区业绩基本面公式可总结为客流量x人均消费x利润率，2018年后提价预期落空，客流量成为影响收入的最直接跟踪变量，长周期看成熟景区相对平稳增长。而客流量的披露往往具有滞后性，同时景区利润率过往预测难度较大，因此假期旺季前后、阶段题材、再融资周期或带动板块博弈机会，但参与难度不低。今年以来，部分头部景区客流增长韧性突出，同时国企改革助力景区费用管控强化，相对确定性更占上峰。本篇报告以客流量为抓手，拉长视角看景区投资。

国内外复盘：头部自然景区穿越周期，人口变化+刚需休闲方式。沉浸式游览及感受自然景观是国内外数代人持续追逐的重要休闲方式。我国：疫前10年A级景区平均客流稳定增长，2011-2019单个景区平均接待人次CAGR为1%。美国：1970-2023年美国国家公园客流表现最为可观，单个景区平均客流1970-2023年CAGR实现0.7%，好于整体景区的0.1%，婴儿潮带来两波客流增长斜率阶段提振。日本：在人口增长放缓、居民消费低迷下1970-1980、1990-2016年后整体国家公园人数均出现回落，但富士箱根伊豆公园两个阶段各增长3%/17%，其国内头部自然景区观光需求韧性突出，入境游也有助力。

未来展望一：头部景区有望受益于我国人口与城市的结构化红利。今年以来旅游趋势：1)与2019上半年相比，民航旅客年龄段分布呈现“两头增加、中间下降”;2)县域旅游增速好于高线城市。我们分析：1)国内人口变迁是底层流量基础。1962年-1973每年出生2500多万人口的陆续退休、2011-2017每年出生1600多万人口的升学，分别构筑银发旅游与学生研学游市场基础。2)我国多层次城市发展阶段又带来了结构化升级红利，参考第一财经城市分类，我们测算2021年三线城市人均GDP首次突破1万美元，四线及以下城市正向1万美元发展，这9亿人口的旅游需求正逐步丰富。

未来展望二：从一年的时间段看旅游客流分布，景区淡旺季仍有挖潜空间。旺季市场：2023年暑期+法定节假日贡献国内旅游超6成流量，旺季景区内排队增加带来的体验感下降问题较为突出。头部景区近两年步入核心项目扩容周期，包括扩建索道(峨眉山A)、升级换乘中心(九华旅游)、增购车辆(九华旅游、长白山)、增扩酒店(黄山旅游、丽江股份)等，有望打开接待瓶颈上限。淡季市场：2023年以来旅游热点此起彼伏背后是更积极的区域营销引流、更灵活的门票政策等;同时中线银发与学生客群等增量看点。

疫后景区新亮点：盈利改善，股息上行。疫前自然景区公司寻求多元扩张，带来更高的资本开支、逐年下行的ROE。2023年自然景区ROE大多回升至10%左右甚至更高、资本开支较疫前收窄、分红率中枢上移、股息率普遍位于2%左右甚至更高。整体上景区对投资回报重视度提升，国企改革效果初步验证。

风险提示：宏观系统性风险、客流恢复不及预期、项目建设不及预期等。

投资建议：短期头部景区客流呈现韧性，暑期高温下相关避暑产品有望直接受益。同时未来2-3年头部景区陆续进入新项目投产阶段，中线有望受益于人口与城市的结构化红利。综合短期客流景气度与避暑题材，以及国企改革优化空间、景区内外扩容升级节奏，重点推荐九华旅游、峨眉山A、长白山，其次丽江股份、黄山旅游、三特索道、天目湖等。