本报告导读：

业绩低于预期系门票补贴下有效进山人次减少，利润率受拖累，关注核心项目回暖。

投资要点：

投资建议：考虑到门票补贴下对公司盈利能力有所影响，下调公司2024-2026 年EPS 预测分别为0.42（-22%）/0.46（-19%）/0.49（-18%）元，考虑到2025 年行业平均的25xPE，考虑到公司稀缺性资产定位，给予2025 年高于行业的30xPE，下调目标价为13.66 元（-6%），维持增持评级。

业绩简述：2024Q1-3 实现营收14.12 亿元/-1.58%，毛利润7.54 亿元/-8.46%，归母利润2.85 亿元/-30.15%，扣非归母2.72 亿元/-33.12%；单24Q3 实现营收5.78 亿元/-3.25%，毛利润3.35 亿元/-12.38%，毛利率58.04%/-6.05pct，税金及附加/销售/管理/研发费用率同比+0.06/+0.92/+1.95/+0.12/+0.37pct，期间费用率18.95%/+3.42pct，归母利润1.53 亿元/-26.36%，利润率26.52%/-8.32pct，扣非归母利润1.48 亿元/-28.17%，利润率25.55%/-8.86pct。

业绩低于预期系有效进山人次减少，利润率受拖累。24Q3 黄山景区接待进山游客149.03 万人，同比+3.35%，1-9 月进山游客363.34 万人，同比+2.8%，但考虑到门票减免政策下公司免票力度增加，导致实际有效进山人次同比减少，高经营杠杆下导致利润端下滑更显著；此外6 月起的极端天气亦有影响。

后期关注新项目和交通改善：①池黄高铁通车对九华山与黄山客流串联起到促进，对连接华东市场亦有所拉动，宁宣黄高铁建成有望拉动南京地区客流；②以途马科技为首的旅游服务业务快速增长；③东黄山项目二期索道建设按计划推进，此外徽菜门店有望加速拓店贡献增量。

风险提示：需求不振、项目审批不及预期、出行成本继续上涨