光模块2025 年需求逐渐清晰，训推需求被系统性低估。随着2025 年光模块需求的逐渐清晰，目前光模块板块存在三大预期差：（1）2025年大模型的训练和推理需求被系统性低估，原因是Blackwell+Hopper+自研Asic+TPU 的总量被低估；（2）光模块上市公司盈利的持续性被低估，原因是市场低估了英伟达在2026 年对3.2T 光模块需求的确定性；（3）AI 应用的发展被低估，首先是微软/谷歌/META 等特大科技企业本身存量业务对推理有较大需求，其次手机、机器人、汽车等C 端推理需求预计将快速爆发，最后在B 端的应用初期有一定“隐性”，需要给AI 更长的时间。作为AI 算力最重要的买单方，微软/谷歌/META在上一轮季报的电话会中强调了其在AI 投入的决心和耐心，7 月底的新一轮季报是非常重要的观测时间点。

低波红利资产持续稀缺，运营商+铁塔有望延续上半年强势表现。根据工信部数据，1-5 月份国内电信业务收入完成7387 亿元，同比增长3.7%，增速进一步放缓，达到近年来新低。但从长期来看，运营商和铁塔的商业模式成熟、经营稳健，持续通过改革创新夯实高质量发展，且不受国际大宗商品周期及地缘政治变化影响，稀缺性凸显。我们认为，主导此轮低波红利资产行情的核心因素是长期稳定经营+稳定股息资产的稀缺性，而非短期基本面，故本轮运营商和铁塔的行情有望在下半年延续。

低位板块基本面持续复苏，关注数字经济、数据要素、产业信息化、卫星互联网及海缆等板块。根据新华社，7 月5 日国务院常务会议研究部署了推进数字经济高质量发展有关工作。我们认为，随着宏观经济的持续向好及政策对于发展新质生产力的支持，数字经济、数据要素、产业信息化、卫星互联网及海缆等低位复苏板块有望在下半年带来新的市场机会。

综上，我们看好下半年通信行业整体表现，特别是AI 光互联及运营商+铁塔板块的表现。重点推荐新易盛/天孚通信/中国移动（A/H）/中国电信（A/H）/中国联通，重点关注数字经济/数据要素/产业信息化/卫星互联网及海缆板块。

风险提示。AI 基础设施建设不及预期；AI 应用发展不及预期；AI 软硬件领域的进出口政策的变化；贸易摩擦加剧；地缘政治风险导致的国际合作减少的风险；宏观经济不及预期的风险。