1.事件：

公司2024 年实现总营业收入3,895.89 亿元，同比增长4.56%；利润总额达到250.92 亿元，同比增长10.49%；实现归母净利润90.30 亿元，同比增长10.49%。

2.收入端：联网用户规模新高，算网数智同比增长9.6%（1）联网通信业务占收比76%，同比提升1.5%。联网用户稳定增长，FTTR 成为主要增收引擎。

（2）算网数智业务占收比24%，同比提升9.6%。其中，联通云收入686 亿元，同比提升17.1%，数据中心收入259 亿元，同比提升7.4%。智算业务驱动算力服务强劲增长，2024 年签约金额超过260 亿元。

3.成本费用端：净利率稳步抬升

公司毛利率持续下降，整体净利率稳定提升。我们预计毛利率下滑主要原因系业务结构变化，净利率提升来源于费用端缩减。此外，根据公司公告，自2024 年10 月1 日起，将4G无线相关设备折旧年限由7 年调整为10 年，使得2024 年固定资产折旧额减少约11.8 亿元，净利润增加约8.9 亿元。

研发布局低空、海洋通感一体及星间、星地互联通信。其中，2024 年研发费用88.3 亿元，同比增长 5.1%，高出收入增速 1.9 百分点。研发人员超过2.3 万人，占总人数比达到9.8%。公司在低空智联网、海洋通感一体化以及星间与星地通信等系统的建设与应用正在加速推进，自研 AI 大模型多项能力实现升级。

4.经营结构变化增长应收账期，带息负债下降，抗风险能力提升

2024 年，公司经营活动产生净现金流912.6 亿元，净额减少主要是算网数智业务回款速度相对较慢导致。

截止2024 年底， 公司资产负债率为45.2% ， 同比下降0.7pct，带息负债412 亿元。同比下降11.2%。

5.总投资持续缩减，算网数智投资持续增长

2024 年，公司资本开支人民币613.7 亿元、同比下降17%，其中，算力投资占比23%，同比提升11pct，联网通信类占比48%，同比下降17pct。

2025 年公司计划固定资产投资约550 亿元，其中算力投资同比增长28%。

6.持续高额分红，2024 年派息率达到60%

7.投资建议：

我们认为，公司智算业务有望持续推动营收增长，得益于折旧减少以及控本降费，整体利润率有望保持稳定增长，预计2025-2027 年营收分别由4166.8/4404.3/N/A 亿元调整为4041.0/4191.5/4347.4 亿元， 归母净利润分别由103.8/117.5/N/A 亿元调整为99.3/109.1/119.9 亿元，对应EPS 分别为由0.33/0.37/N/A 元调整为0.32/0.35/0.38 元，对应2025 年3 月21 日5.70 元/股收盘价PE 分别为18.0/16.3/14.9 倍。维持“增持”评级。

8.风险提示：

回款不及预期；市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；创新业务推动不及预期；系统性风险。