中国联通公布2024 年度业绩，公司2024 年实现营业收入3895.9 亿元，同比增长4.56%，实现归母净利润90.3 亿元，同比增长10.5%，符合我们此前盈利预测（90.27 亿元）。公司2024 年合计派发0.41 元股息，同比增长20.1%，2024 年派息率达到60%，同比提升5pct。我们认为DeepSeek 发布后，联通云计算、数据中心等数智业务收入增长动能有望进一步提升，为公司带来新周期发展机遇，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级。

联网业务稳健发展，关注AI 为算网数智业务带来的积极变化分业务来看，移动和宽带用户数累计4.7 亿户，净增1952 万户，联网业务收入同比增长1.5%，作为公司的业绩基本盘保持良好态势。算网数智方面，联通云收入达到686 亿元，同比提升17.1%，公司智算总规模超17EFLOPS，在呼和浩特、上海临港建设万卡超大规模智算中心，此外，公司也规划建设多个智算训推一体枢纽节点。AIDC 提速发展的背景下，公司数据中心业务收入达到259 亿元，同比提升7.4%，IDC 机架上架率达68%。我们认为DeepSeek 发布后，公司的云计算、数据中心等业务有望迎来利用率的提升及盈利能力的改善，建议关注国内AI 需求放量后算网数智业务的积极变化。

资本开支同比下降17%，利润有望进一步释放

盈利能力及现金流方面，公司ROE 同比提升0.4pct 至5.8%，净利率同比提升0.27pct 至5.29%，主要受益于经营效率的提升，此外，资产处置收益有所增加。资本开支方面，2024 年公司资本开支同比下降17%至613.7 亿元，但算网数智类投资同比上升19%，用以支撑公司AI 基础设施的建设与AI 算力资源的储备。2025 年公司预计其资本开支为550 亿元，其中，算网数智类的资本开支将同比增长28%。我们认为随着5G 基站建设进入尾声，资本开支步入下降周期，公司后续的利润及现金流有望进一步释放。

盈利有望持续增长，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级我们认为DeepSeek 发布后，公司算网数智业务的收入及盈利有望进一步改善，预计公司25-27 年的A 股归母净利润为100.6/110.7/120.2 亿元。参考全球运营商彭博一致预期2025 年PB 平均值为1.31 倍，给予A 股1.31倍2025 年PB，对应目标价7.62 元，维持“增持”评级。由于美国13959号行政令的影响，公司H 股相较A 股有一定程度折价，考虑到近期DeepSeek 催化下H 股有望迎来估值修复机遇，给予H 股1.0 倍2025 年PB，对应目标价13.46 港元，维持“买入”评级。

风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。