本报告导读：

本轮地产复苏周期中，二手房的挂牌量持续处于缓慢上行的状态，成为当前市场判断的主要分歧，我们认为，这种供需两旺的状态反映的其实是新阶段下的住房配置思路。

投资要点：

一线城市的楼 市回暖已经确认，量价都有很好的表现，不仅仅是止跌回稳。当前重点城市、尤其是一线城市的二手房成交保持了2024年9 月底以来的势头，并未出现市场原本担心的2025 年开年会重复2024 年开年逐步下行的行情，反而迎来了市场的韧性，且这还是在没有进一步对楼市政策做大调整的情况下完成的。同时，价格也出现了明显的止跌回稳迹象，甚至在结构上部分核心区域出现价格反弹。因此，2025 年以来的楼市行情，已经不仅仅是止跌回稳。

有“隐忧”的是二手房挂牌量仍在缓慢上行中，成为了市场最主要的分歧。相比于火热的成交，挂牌量的上行让市场担忧的是更加火热的供给。市场最惯用的分析方法就是考虑商品房的实物供需，但我们认为这个逻辑的验证度并不高，例如新房供给多的区域，房价并不一定会下跌，相反，由于新房供给背后隐含了投资增加，能带动区域价值提升，进而带动价格上行。因此，在充分考虑因为追加投入带来的片区价值增值后，我们能看到供给的增加和价格之间的联动关系并没有那么简单。

本轮挂牌量的上升，可能更多的隐含着对过往投资型需求的修正。

过往的投资容易往小、往偏、往高杠杆去投，就和房企过去其中一种拿地策略一样，即选择在稍偏一点的地方拿地，然后等城市半径扩大到这里后获得价值增值，目的就是降低前期投入，然后通过一定的策略获得带杠杆的价值增值。居民在一定程度上也有类似的情况，比如跟随房企买郊区的房产，既能享受未来配套落地后的增值，又能最小化前期投入，亦或是购买市区中的低总价学区房，等待学区价值的增值。

本轮挂牌量的上升，如果逻辑和以往周期一样，那么本该看到置换需求的链式反应，但目前看到的更多是家庭资产配置思路的调整。

卖一套旧房、买一套新房，是置换链条，但若是卖多套旧、买一套新，则就不是置换链条了，而是资产配置。如果是卖一买一，则整个市场都将受益，如果是卖多买一，则应该是两头火热，一头是低总价的刚需，另外一头是高端的改善，而中间价位段的则相对表现一般。基于当前的市场表现，我们判断，家庭正在迅速调整资产配置的思路。同时，虽然当前挂牌量在上升，但和存量房总量相比占比仍小，这种供需两旺撑起来的资产配置聚焦核心资产，将成为未来的主旋律。对于地产板块，建议回归核心资产，重视有资产获取门槛的公司，推荐首程控股、受益标的为贝壳，同时，继续推荐保利发展等行业龙头。

风险提示：不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。