2024年回顾：行业整体筑底，政策持续发力。基本面：截至2024年10月全国商品房销售面积7.79亿平方米，是2023年同期的84.18%；房地产开发投资额累计值为8.63万亿元，是2023年同期的89.98%。政策端：各部门分别从需求、融资、去化等方面大力支持房地产行业。

2025年前瞻：销售或将承压，收储和城改为主要变量。我们预测2024年、 2025年销售面积分别为9.69亿方（-13.32%）、9.20亿方（-4.97%）；2024年、 2025年销售金额分别为9.56万亿元（-18%）、9.13万亿元(-4.58%）。若不考虑城改的影响，2024年、2025年房地产投资额分别为9.92万亿元（-10.53%)、 9.05方亿元（-8.77%)；若考虑城改，假设100方套城改在2025年全部开工，则2025年投资或为9.22万亿元（-7.14%）。截至2024年10月未，全国待售房屋7.3亿方，我们预测全国范围内的房屋收储规模或为2.4亿方。

商业以价换量，存量房屋交易占比提升。1）商业：零售物业的首层平均租金持续下滑，空置率缓慢下降，行业“以价换量”或持续；仓储物流新增需求受限租金承压，或待需求回暖带动量价回稳。2）中介：2024年部分主要城市的二手房成交量表现优于新房；11月财政部发布降税等政策，降低二手房交易成本，随着二手房成交占比提升，我们认为存量房交易服务中介或有望因此受益。3）物管：根据中指院数据，2025年行业整体规模有望达到315亿方，物管公司或通过承接母公司峻工项目、外拓新项目、收并购等方式实现扩张。

投资建议：2024年9月以来，针对房地产行业供需两侧的政策持续发力。我们认为收储和城改或为影响行业的重要变量，政策持续推进有望带来行业整体的估值开进而形成行情。基于此，我们看好：保利发展、招商蛇口、龙湖集团、滨江集团、新城控股、方科A、招商积余；看好表内具有优秀资产的园区地产龙头：张江高科；建议关注：1）中介龙头：贝壳-W、我爱我家；2）优质开发：华润置地、中国海外发展、绿城中国：3）优质商管物管：华润方象生活、保利物业：4）优质商业：恒隆地产：5）代建龙头：绿城管理控股。

风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策推动和实施不及预期的风险、房价大幅波动的风险、房屋销售不及预期的风险、行业峻工不及预期的风险、消费不及预期的风险。