2024 年回顾：楼市寻底，政策积极。销售端，二手明显好于新房，核心仍是价格。2024 年10 月，21 城商品住宅去化周期约为20 个月，较2021 年翻倍，二手房则表现更为平稳。土地端，供需双弱，下滑明显。2024 年1-10 月全国住宅用地供应/成交建筑面积分别同比下降24%/20%，均创下自2011 年以来的新低。政策端，本年支持政策不断，“止跌回稳”态度积极。

超量库存：需消化超量库存5 到8 亿平方米。当前房地产总库存35.2 亿平方米，其中土地库存20.8 亿平方米，占比59%，未竣库存7 亿平方米，占比20%，竣工库存7.4 亿平方米，占比21%，总库存去化周期为3.5 年。要将去化周期降至2.3 年左右的合理水平，假设2025 年自发需求10 亿平方米，则超量库存未5 到8 亿平方米。能否弥补这5 到8 亿平方米的需求缺口，将是2025 年能否走向供需均衡的关键所在。

超量库存的消化路径：供给侧与需求侧。基于当前的政策方向，消化超量库存分为供给侧和需求侧两种路径。供给侧，即收回存量土地，资金需求约2万亿元，对上下游带动较小。需求侧，即创造增量需求，城中村改造和收储是主要切入点，资金需求约4 万亿元，对上下游带动较大。需要明确的是，相关政策都有一些核心堵点，打通堵点，辅以资金，才能有较快进展。

2025 年展望：两种路径的宏观表现。考虑到增量政策的不确定性，我们给出悲观和乐观两种情形。悲观情形（不考虑任何增量政策）下，销售额8.3 万亿元（-14.4%），销售面积9.6 亿平方米（-5.9%），新开工9.1 亿平方米（+12.2%），投资9.1 万亿元（-4.9%），竣工5.8 亿平方米（-26.2%）。

乐观情形（完全消化超量库存）下，销售额9.1 万亿元（-5.8%），销售面积11 亿平方米（+8.2%），新开工11.8 亿平方米（+45.9%），投资9.7 万亿元（+1.1%），竣工6.8 亿平方米（-13.3%）。

投资建议：审慎观察，勇敢博弈。房价决定中期趋势，政策带来短期波动。

价值角度建议对房价保持关注，若房价企稳，看好保利发展、华润置地、中国海外发展、越秀地产、贝壳-W。同时，在房价整体止跌之前，仍会有各种支持政策出台，板块仍然有周期性的博弈机会。增量政策中，存量土地收回盘活和城中村改造的扩围最值得期待。看好具备城投属性的低PB 标的。

风险提示：市场热度进一步下行的风险、政策落地不及预期或地产政策方向变化的风险、房企现金流改善不及预期、存货持续贬值的风险等。