保利发展(600048)：业绩有所下滑融资优势明显

投资要点：

3Q24 营收同比-5%、业绩同比-41%，业绩略低于预期。公司发布2024 年三季度报告，2024 年前三季度，公司营业总收入1,827.7 亿元，同比-5.1%；营业利润163.1 亿元，同比-25.5%；利润总额166.4 亿元，同比-25.9%；归母净利润78.1 亿元，同比-41.2%；扣非后归母净利润74.8 亿元，同比-41.0%；基本每股收益0.66 元，同比-40.8%。单季度看，公司24Q3 营业收入435.3 亿元，同比-21.6%；归母净利润3.9 亿元，同比-63.3%，单季度业绩下滑明显源于公司毛利率下滑明显。2024 年前三季度，公司实现综合毛利率、净利率分别为15.9%、6.7%，同比分别-3.5pct、-2.1pct，期间费率5.8%，同比持平。

此外，公司投资收益16.4 亿元，同比+16.9%；少数股东损益44.3 亿元，同比+22.2%。

3Q24 公司新开工面积856 万平，同比-20.0%；竣工面积2062 万平，同比-26.6%。截至24Q3 末，公司合同负债（包括预收账款）3,738 亿元，同比-16.4%。

3Q24 销售金额同比-28%，排名稳居行业第一，拿地聚焦核心一二线城市。公司公告，3Q24 公司实现销售金额2,416.9 亿元，同比-27.9%；销售面积1,349.6 万方，同比-29.7%。

行情需求景气度下行阶段，公司销售表现出更强韧性。根据克而瑞数据，公司2024 年前三季度销售额全国排名稳居行业第一位。公司24 年前三季度累计获取24 幅地块，拿地金额415 亿元，同比-61.6%；拿地面积223 万方，同比-65.9%；拿地销售金额比及拿地销售面积比均为17%；公司在38 个核心城市拓展金额占比99%。截至2024Q3 末，公司待开发面积5,286 万平、在建面积8,713 万平，土储规模充沛。

三条红线稳居绿档，拟发行不超95 亿定向可转债，融资优势明显。公司公告，2024Q3末，公司实现现金回笼2196 亿元，同比-34.1%；回笼率91%；货币资金1,274 亿元，同比-10.7%。至2024Q3 末，根据我们计算，公司剔预资产负债率为65.5%、净负债率66.0%、现金短债比2.0 倍，三条红线稳居绿档。此外，公司此前发布公告拟向特定对象发行可转换公司债券，发行总额不超过95 亿元，期限6 年，票面利率采用竞价方式确定，转股期自发行结束之日满6 个月后开始，发行对象为包括保利集团在内的不超35 名特定对象，其中保利集团拟现金认购不超过10 亿元。我们认为定向可转债相对定增具备三大优势：1）5 年半的转股时间较为从容；2）转股价早期确定便于后续转股（后续更容易实现PB1 倍）；3）目前资产荒下保险资金有偏好。

投资分析意见：业绩有所下滑，融资优势明显，维持“买入”评级。保利发展作为老牌央企，军旅特色奠定了强执行力文化，过去三十载中实现长期稳健的成长；销售逆势增长、融资优势明显，拿地隐含毛利率底部回升。此外，我们预计我国房地产加速出清后格局优化，集中度和盈利能力将进一步提升，优质房企有望获更大发展空间。考虑到公司利润率仍具下行压力，我们下调24-26 年归母净利润预测为115、121、131 亿元（原值124、130、141 亿元），现价对应24/25PE 为11.4/10.8 倍，对应24 年PB 仅0.6 倍，而目前申万房地产板块PE-ttm22.8 倍/PB0.8 倍，公司估值仍具吸引力，维持“买入”评级。