中央加杠杆、地方降杠杆趋势延续

10 月12 日财政部会议提出，“中央财政仍有较大空间”，参考发达经济体美国、日本的政府2023 年债务率分别达到128%、200%，而2023 年末中央政府债务率仅24%，财长明确中央加杠杆的空间，中央继续加杠杆有望为投资链带来较多增量资金，对于有效需求主导的基建投资起到良好的带动作用；另一方面，通过较大规模增加地方政府债务额度方式化债，2023 年财政部安排2.2 万亿元地方政府债务额度用于化债，占到2023 年新增债务限额的48.6%，2024 年安排1.2 万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，占比26%，今年上半年地方考核制度影响了发债积极性以及地方投资意愿，我们认为若增加地方政府举债空间，化债对正常发展的资金挤出将得到有效缓解。

建筑：园林民企和地方龙头弹性大，支付顺序或为央企优先此次会议提到这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，据此推算本轮置换债的规模将超2023 年的2.2 万亿元。根据天风固收孙彬彬团队2024 年10 月15 日在发布的《逃不开的债务周期》中认为对比2015 年地方债务置换考虑，如果按照目前隐债余额的四分之三进行置换，则对应置换债规模需要约7.5 万亿-15 万亿。从上市公司报表角度，大力度化债举措下政府类应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量，坏账计提有望冲回、增厚当期利润等。我们统计了A 股主要建筑公司2023 年（应收账款+应收票据+长期应收款）/净资产，从比例来看，民企（园林工程、设计咨询类）、地方建设龙头（陕建股份、浙江建投等）、部分央企等占比明显较高。若增加地方政府举债空间，可供形成政府投资和实物工作量的资金同比显著增加，加速基建实物量的落地，改善建筑企业报表质量。从化债资金支付顺序上，我们认为央企及地方国企或先于民营企业，化债资金通过央企国企（利润上缴及分红）有望大比例回流财政。我们建议关注：央企【中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建等】；地方国企【四川路桥、山东路桥、安徽建工、重庆建工等】；园林工程【蒙草生态（与中小市值组联合覆盖）、绿茵生态等】、设计咨询【华设集团等】、装饰工程【金螳螂等】。。

建材：基建地产实物量有望改善，利好消费建材和水泥链品种建材端关注化解地方债务所带动的下游需求回暖，我们认为可从以下两方面挖掘投资标的：一是关注应收款项占总资产比重较高的企业，尤以央企为先，建议关注商混企业西部建设、水泥企业宁夏建材、天山股份。商混企业应收账款较多，回款周期较长，水泥企业中天山股份、宁夏建材均依托于央企中国建材集团，或将率先受益化债，释放资金流动性，坏账计提有望减少或转回，从而增厚利润。二是关注基建地产回暖有望增强消费建材和水泥需求复苏动能，关注弹性反转消费建材品种坚朗五金、科顺股份、东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等，以及基本面支撑较优的头部水泥企业海螺水泥、上峰水泥等。当前部分消费建材企业应收体量仍然较高，坚朗五金/科顺股份/东方雨虹/三棵树应收项占总资产比重分别在30~45%区间，对资产周转造成较大掣肘，且过去三年半信用减值损失金额占24H1 末应收项的比例仍不足40%，24H1 末坏账准备占应收项比重也不足40%，减值对利润的潜在影响仍未完全消除。我们认为随着地方化债的推进，地产基建实物量有望逐渐落实，水泥企业业绩或有较大的改善弹性，海螺水泥、上峰水泥等头部企业有望凭借更优的成本优势，依托价格修复实现更优的业绩弹性。

风险提示：政策力度不及预期；下游需求不及预期；企业基本面改善不及预期等。