投资要点：

23 年归母净利润同比-19.7%，扣非利润同比-6.98%。23 年公司营业总收入1,150 亿，同比-14.9%；归母净利润90.0 亿，同比-19.7%，低于我们此前预期，主要系公司年内新开工项目受土地报批、征拆进度等前期工作影响，以及强降雨、高温、山洪等自然灾害多发，导致在建规模下降、在建项目进度放缓，同时受制于锂电新材料产品价格大幅下跌及终端需求增速放缓，公司新业务板块利润较上年度大幅下降。23 年公司毛利率、归母净利率分别为18.14%、7.86%，同比分别+1.09pct、-0.47pct；期间费用率合计为7.70%，同比+1.31pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比为+0.01pct、+0.60pct、+0.20pct、+0.49pct。23 年资产及信用减值损失8.94 亿元，占比营收0.78%、同比+0.29pct。2023 年公司拟每10 股派发现金红利5.17 元，分红率50.04%，较22 年-0.48pct，股息率7.12%（按24 年4 月23 日收盘价计算）。

工程施工板块有所下降，高速公路投资运营板块增长迅速。根据公司公告，分板块看，1）工程施工板块23 年实现收入1,039 亿元，同比-8.93%，毛利率下降0.53pct 至18.0%，主要系土地政策、汛期及安全检查影响等原因所致。2）矿业及新材料板块实现收入16.9亿元，同比-56.8%，毛利率下降7.49pct 至0.86%，2023 年末公司拥有矿山超10 座。

新材料方面，三元正极材料项目（5 万吨/年）、磷酸铁锂项目（5 万吨/年）、废旧锂电池回收项目（2 万吨/年）、回收产线技改扩能项目均已建成投产。3）高速公路投资运营板块实现收入30.0 亿，同比+23.6%，毛利率提升7.89pct 至66.3%。

经营活动现金流同比多流出155 亿。公司23 年经营活动现金流净额为-21.2 亿，同比多流出155 亿元，主要系2022 年末集中收到开工预付款项，资金于2023 年完成支付所致。

23 年收现比83.6%，较去年同期下降5.90pct，应收票据及应收账款同比增加37.2 亿，存货同比增加4.57 亿，合同资产同比增加164.5 亿，合同负债减少51.7 亿。付现比88.2%，同比上升5.39pct，应付票据及应付账款同比增加127.0 亿，预付款同比减少4.16 亿。23年末，公司资产负债率78.93%，较22 年末上升1.01pct。

成渝建设先锋，充分享受成渝经济圈发展建设红利。2021 年10 月21 日国务院印发《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》，提出到2025 年，出渝出川四向通道基本形成，重庆、成都间1 小时可达，铁路网总规模达到9,000 公里以上、覆盖全部20 万以上人口城市，到2035 年建成实力雄厚、特色鲜明的双城经济圈。公司作为成渝地区建设主力军，有望充分享受当地发展建设红利，带动业绩提升。

投资分析意见：下调24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，维持“买入”评级。化债背景下市场投资节奏放缓，公司订单结转节奏预计同步减弱，下调公司24-25 年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计公司24-26 年归母净利润分别为96 亿/101 亿/107 亿（24-25年原值分别为159 亿/187 亿），增速分别为6.5%/5.7%/5.1%，对应PE 分别为7X/6X/6X。

我们认为随着国资委考核由规模增长转向质量提升，企业发展更加侧重于质量，预计收入、利润增速放缓，但盈利能力及分红持续提升。四川路桥作为四川省地方国企，深度践行高质量发展方案，2019-2023 年分红率分别为15%/39%/40%/51%/50%，按最新收盘价计算股息率7.12%，具备较强市场竞争力，综合考虑维持“买入”评级。

风险提示：施工转化不及预期；新签不及预期。