核心观点

6 月14 日，央行公布24 年5 月金融数据，点评如下：

5 月信贷增速回落，但得益于政府债多增，社融增速略有回升。货币方面，由于政府债发行后未及时支出，财政存款多增，居民企业存款向广义基金迁徙，银行类债券融资高增，M2 增速继续下行，下行幅度小于4 月，主要得益于非银体系未继续明显降杠杆，非银存款多增。

本期数据市场关注较高点在于M1 增速明显下滑。5 月M1 增速-4.2%，M1 包含流动中现金（M0）和单位活期存款，5 月M0 增速11.7%，单位活期存款增速-7.1%，显示 M1 增速的下行主要是单位活期增速下降导致的。5 月单位活期增速回落压力与 4 月类似，预计原因也类似，一方面源自居民消费需求偏弱；另一方面与手工补息整改有关。协定等类活期存款收益率明显下行后，企业压降不必要的活期留存，部分进行贷款偿还、部分转定期存款、部分流入广义基金，最终形成单位活期增速回落，对公短期压降，单位定期仍有增长，非银存款明显增长的格局。

M1 增速下行但M0 增速仍维持高位也是一个值得关注的现象。若剔除节假日错位导致的异常数据，5 月11.7%的M0 增速放在过去十年都是一个相对较高的增速。历史上，M0 增速和单位活期增速趋势大体一致，2021 年之前，单位活期增速的弹性比M0 增速要高，但2021 年中之后，M0 增速的弹性明显超过单位活期增速，最近两个月M0 和单位活期增速更是出现了分化走势。M0 不受手工补息影响，如果将M0 作为M1 的阶段性影子指标，或能从一个层面反映经济活跃度。但当前M0增速高于20 年下半年和21 年上半年，可能的解释有二，一是居民防御性现金需求增长，但这种增加理论上有一个阈值，难以解释增速持续偏高；二是经济金融活动中现金类交易需求增加。

投资建议：整体来看，5 月金融数据延续了4 月金融数据存款迁徙、信贷偏弱的特征，和4 月不同在于，一方面5 月政府债发行上量支撑了社融，另一方面非银未继续大幅降杠杆，通过非银存款留存支撑了M2。短期来看，地产和消费恢复偏弱，实体需求有待进一步提升，但拉长看，信贷增速下降现象可能反映出，随着经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，未来核心关注点在于财政扩张向地产和消费需求扩张链条传导进程。从目前财政货币配合思路来看，积极的财政政策和稳健的货币政策将推动经济复苏。银行投资标的选择上，短期建议关注超额拨备靠前但今年涨幅落后的银行，中期继续推荐高股息港股国股行+A 股资产质量优异的复苏&成长行。

风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政政策力度不及预期；（4）政策调控力度超预期。