事项：

3 月25 日，招商银行披露2024 年报，2024 全年实现营收3374.88 亿元，同比-0.48%（Q1-3 同比-2.9%），归母净利润1483.91 亿元，同比+1.22%（Q1-3 同比-0.62%）；24Q4 单季营收同比+7.5%，单季归母净利润同比+7.6%；不良率0.95%，环比+1bp，拨备覆盖率412%，环比-20pct。

评论：

营收降幅逐季收窄，全年利润实现正增长。1）核心营收增速降幅收窄，经营压力最大的时间点已经过去。从细分营收结构看，招行2024 全年净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-1.58%/-14.28%/+34.13%，Q4 单季净利息收入在存量按揭利率调整政策落地下仍同比+3.0%，扭转自3Q23 以来连续5 个季度净利息收入同比负增的趋势，主要是规模增长有支撑。2）财富管理手续费收入增速边际改善，投资收益支撑其他非息收入。全年招行实现净手续费及佣金收入720.94 亿元，同比下降14.28%，在非利息净收入中占比57.12% ；其中财富管理手续费收入同比增速-22.7%（1H24 同比-32.5%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-19.6%/+44.8%/-33.7%/-52.7%，增速降幅边际收窄，主要系23 年来降费及报行合一等政策因素逐步消化；除此之外，在公募基金管理费、托管费率均有下降的背景下，资管手续费/托管手续费收入分别同比-6.3%/-8.2%。其他非息收入541.17 亿元，同比增长34.13%。其中，投资收益298.80 亿元，同比增长34.74%，主要是债券投资收益增加；其他业务收入141.26 亿元，同比增长15.9%，主要是招银金租经营租赁业务收入同比增长12.56%，达122.46 亿元。3）全年净利润恢复正增。在营收压力边际减弱的情况下，招行同步控制信贷拨备计提和成本节约，资产减值损失全年-1.6%，业务管理费同比-3.7%，成本收入比31.89%，同比下降1.07%。全年归母净利润YoY 1.22%，累积增速自前三季度负增转正。单季净利润同比高增7.6%。

存款基础扎实，付息成本改善继续正向贡献息差，单季息差同比降幅持续收窄。Q4 单季日均息差环比下行3bp 至1.94%，同比降幅收窄至10bp（Q1-3 单季息差分别同比下降27/17/14bp），其中资产端收益率由于贷款利率下行仍环比-16bps 至3.33%（贷款日均收益率Q4 环比-21bps 至3.70%），负债端存款付息成本及同业负债成本的优化起到一定对冲，稳定息差；但考虑低成本活期存款增长承压，存款定期化趋势延续，一定程度上削弱存款利率市场化下调的效果，存款日均付息率Q4 环比-14bps 至1.40%）。2024 全年日均息差1.98%，同比下降17bps，其中资产端收益率同比下降26bps，负债端付息率同比下降9bps。

4 季度零售信贷需求回暖，同时对公抢投，存贷增长保持靓丽增速。1）资产端：投贷共同发力。招行在前三季度零售信贷稳定增长的基础上，4 季度受益于宏观预期改善，单季零售信贷投放有所提速，Q4 零售新增信贷708 亿，其中个人按揭贷款增量贡献48%、信用卡增量贡献31%，全年按揭贷款实现净投放。零售信贷实现增长的同时，Q4 对公贷款也实现较好增长，一般对公/票据Q4 分别新增897/-310 亿，一般贷款单季新增量同比多增；从母行对公信贷口径看，对公领域主要集中在制造业（+301 亿）、电力燃气（+271 亿）、交运仓储（+183 亿）、对房地产领域贷款继续保持环比压降（-78 亿、同比-1.5%）。

在加强信贷投放的同时，Q4 也加大金融资产投资力度，共同支撑招行Q4 生息资产环比+4.3%（其中贷款/投资类分别环比+1.9%/ +9.7%）。2）负债端：存款总量基础好，活期化程度提升。Q4 招行单季存款增长3639 亿，余额同比增速边际提升2pct 至11.5%，其中增量主要贡献自活期存款特别是企业活期（Q4+3006 亿），同时个人活期单季增1992 亿，整体存款活期化比例环比提升3.5pct 至52.3%，但同比仍有2.6pct 的小幅下降。

价值银行优势巩固。1） 零售财富管理护城河深。截至2024 年末，招行管理零售客户总资产(AUM)余额近15 万亿元，较上年末增长12.05%，其中管理金葵花及以上客户总资产余额12.2 万亿元，较上年末增长12.98%；零售客户存款余额3.8 万亿元，较上年末增长15.43%，零售客户存款日均余额中活期占比49.59%。2）对公深化优势、增强竞争力。围绕直接融资和间接融资两个市场，招行2024 年公司客户融资总量(FPA)余额6.2 万亿元，其中传统融资3.6万亿元，非传统融资2.6 万亿元，非传统融资余额占FPA 余额的比例为42.30%。

零售资产风险边际仍有承压，不良净生成低位小幅上行，对公领域如房地产领域不良贷款率继续下降。2024 年招行不良率/拨覆率0.95%/412%，环比+1bp/-20pct，不良率较年初同比持平，关注类贷款占比环比-1bp 至1.29%，逾期90天以上贷款占比不良环比-3.7pct 至75.7%，不良率边际变动预计主要是加大认定力度。全年招行母行累计不良净生成1.05%，同比上行2bps，测算的单季年化不良生成率1.15%，其中公司类贷款不良净生成单季仍在0.48%，零售类贷款不良净生成率Q4 单季则进一步环比上行10bps 至1.71%，其中信用卡不良净生成环比下降至4.16%，其余零售贷款不良净生成则上升至0.84%。我们测算集团口径下的单季不良净生成0.81%，仍保持在低位。分行业看，对公不良率1.06%，较上半年进一步下行7bps，零售不良率则较半年度继续上行6bp 至0.96%。特别地，房地产行业不良率继续下行至4.74%（母行口径），地产相关需承担信用风险总业务余额已下降至3741 亿元。

投资建议：招行2024 全年业绩回正，Q4 息差和非息表现出较高韧性，存贷两旺；ROAA 和ROAE 保持较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2025E/2026E/2027E 净利润增速为2.1%/5.2%/5.9%，当前股价对应25E PB 0.97X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2025 年目标PB 1.2X，对应目标价52.9 元，维持“推荐”评级。

风险提示：经济恢复不及预期，地产风险暴露超出预期。