事件：招商银行披露2024 年报，2024 实现营收3375 元，同比下滑0.5%，实现归母净利润1484 亿元，同比增长1.2%。4Q24 不良率季度环比上升1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降20.2pct 至412%。

利息净收入改善叠加非息支撑，单季营收增速转正，全年利润实现正增长：2024 年招商银行营收同比下滑0.5%（9M24 为下滑2.9%），其中单季营收同比增长7.5%；归母净利润同比增长1.2%（9M24 为下滑0.6%）。从驱动因子来看，① 息差降幅收敛下以量补价，利息净收入实现逐季改善。2024 年利息净收入下滑1.6%，其中4Q24 单季利息净收入正增长3%，对营收增速的负贡献降至1pct（9M24 为负贡献1.9pct）。② 投资相关其他非息增速提升，同时中收拖累也持续消化。2024 年中收、其他非息分别下滑14%、增长34%（9M24 为下滑17%、增长28%），合计贡献营收增速0.5pct（9M24 为拖累1pct）。③ 成本收入比下行叠加拨备适度反哺支撑利润增速转正，分别正贡献利润增速1.3pct、0.5pct。

年报关注点：① 零售信贷发挥客户优势实现优质客群渗透、对公也有不俗表现，驱动贷款增速回升，2025 年还提出更高增速目标。母行口径4Q24 新增贷款超1200 亿（全年新增约3800 亿），其中对公新增近600 亿（含票据压降超300 亿）、零售新增近700亿。2024 年贷款增速5.8%（3Q24 为4.7%），2025 年目标贷款增速维持在7-8%。②存款成本低位明显再降表现突出，助力息差季度环比仅微降。4Q24 息差季度环比下降3bps 至1.94%，其中贷款利率环比下降21bps 至3.7%，主要源自降息和存量按揭利率调降；存款成本环比下降14bps 至仅1.40%，主要得益活期存款回流。③ 资产质量总体平稳，房地产余额持续压降基础上不良率也继续回落，零售不良率关注率均有抬升，但预计整体可控。4Q24 对公不良率环比下降5bps 至1.01%（其中房地产不良率下降6bps至4.74%），零售不良率/关注率分别环比抬升4bps/8bps 至0.98%/1.79%，主要变动来自按揭与小微。④ 中收尚未浮出水面，但客户基础更有力夯实也为下阶段中收回暖奠定基础。2024 年中收下滑14%，其中财富管理收入下滑23%是主要拖累；但客户增长提速，4Q24 基客/金葵花及以上/私行客户数分别增长6.6%/12.8%/13.6%（9M24 为6.2%/11.8%/9.2%）。⑤ 分红率继续抬升，释放分红稳中有升信号，同时董事会也已通过2025年中期分红议案。2024 年分红率35.32%（2022/23 为33.01%/35.01%）；董事会审议通过《关于2025 年度中期利润分配计划的议案》，明确中期分红率也将维持35%。

对公零售共同助力信贷增长提速，对2025 年信贷增长也给予更高增速目标：4Q24 贷款增长5.8%（3Q24 为4.7%），2025 年目标贷款增速维持在7-8%。母行口径，2024 年贷款新增超3800 亿，其中4Q24 单季新增超1200 亿。结构上，对公端继续侧重发力制造业、基建类、批发零售业，同时继续压降对公房地产。全年新增对公近2700 亿，其中4Q24 新增890 亿，制造业/基建类/批零分别新增301 亿/231 亿/173 亿，并压降对公房地产78 亿。零售端则继续发挥客户资源优势多点开花。全年新增零售超2000 亿，其中4Q24 新增679 亿，按揭/信用卡及消费贷/小微分别新增325 亿/256 亿/105 亿。

资产定价延续下行，但存款成本低位再度明显下降，单季息差环比仅微降：2024 年招商银行息差1.98%，同比下降17bps，其中4Q24 招商银行单季息差1.94%，季度环比仅下降3bps。

从季度息差变化来看，贷款端利率延续回落，预计主要受降息以及存量按揭利率下调影响，4Q24贷款利率3.70%，季度环比下降21bps。得益于活期存款回流，存款成本低位再降。4Q24 单季新增活期存款近5000 亿，带动活期存款占比季度环比提升3.5pct 至52.2%、4Q24 存款成本低位再降14bps 至仅1.40%。

资产质量总体平稳，房地产余额持续压降基础上不良率也继续回落，零售不良关注均有所抬升，但预计整体可控：4Q24 招商银行不良率0.95%，季度环比上升1bp，拨备覆盖率412%，季度环比下降20pct。母行口径分行业来看，对公端资产质量延续改善，同时房地产不良延续回落。

4Q24 对公不良率季度环比下降5bps 至1.01%，其中房地产不良率下降6bps 至4.74%，非房对公贷款不良率季度环比下降1bp 至0.54%。零售不良率、关注率有所抬升，主要变动来自按揭与小微。4Q24 零售不良率、关注率分别季度环比抬升4bps/8bps 至0.98%/1.79%，其中消费类（信用卡及消费贷）不良率环比持平1.54%，按揭、小微不良率分别上升3bps/15bps 至0.48%/0.79%（按揭、小微关注率分别1.28%/0.49%）；从季度零售不良生成来看，4Q24 信用卡年化不良生成仍超4%，但环比延续趋降，不含信用卡的零售贷款年化不良生成率0.83%，季度环比上升18bps。考虑到按揭LTV 维持低位约37%，并且招商银行对小微及消费贷持续强化准入和趋势研判，预计风险整体可控。

投资分析意见：2024 年招行继续体现优质龙头盈利稳、风险稳、分红优的出色表现，同时负债成本稳步改善、信贷增长目标提速，扎实零售客户基础也赋予中收改善空间，我们看好2025年招行业绩稳步回暖。维持2025-2026 年盈利增速预测，新增2027 年盈利增速预测，预计2025-2027 年归母净利润增速分别为3.3%、5.2%、9.6%，当前股价对应2025 年PB 为0.99倍，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。