招商银行披露2024 年度报告，24A 营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别为-0.5%、+0.63%、+1.22%，增速分别较24Q1-3 变动+2.4pct、+3.3pct、+1.8pct，营收利润增速稳定回升，PPOP 和净利润增速转正。累计业绩驱动上，规模增长、其他非息、拨备计提、成本收入比是主要正贡献，息差、中收形成负贡献。

亮点：（1）PPOP 和利润增速转正，单季度高增。和我们三季度点评预期一致，公司全年利润增速转正，而且Q4 单季度营收增速7.5%，PPOP 增速14.0%，净利润增速7.6%，进入中高增速区间，好于预期。

（2）客户基础扎实，中收压力缓和，资负堡垒依旧。24 年末，公司零售AUM达到14.9 万亿，同比增速12%，较三季度末明显回升，且增速超公司资产和全社会货币增速，显示客户基础依旧扎实。公司中收降幅收窄，24Q4 中收同比下降4%，降幅较前三季度明显收窄，25 年大概率能够转正。负债端，存款增速高于计息负债，年底活期存款增速转正，存款付息成本下降带动计息负债成本下行，对冲资产收益率下行压力，推动息差保持平稳。资产端，公司保持稳健的资负结构，下半年投资类资产AC 和OCI 浮盈兑现力度下降，显示稳健、审慎的经营风格。整体看，客户基础仍在，资负堡垒依旧，经济下行期能扛压力，经济上行期有弹性。

（3）资本内生能力强，分红率继续提升，中期分红可期。24Q4 末公司风险加权资产同比增长4.2%，公司ROE*（1-分红率）为9.4%，明显高于风险加权资产增速和贷款增速，显示公司不仅静态核心一级资本充足率高，而且动态内生资本能力强，这是公司保持行业第一分红率水平保障。公司披露24 年每股分红2.0 元，现金分红率达到35.3%，较24 年继续提高0.3pct。且公司年报提及“可以中期分红”，预计25 年公司到账现金分红更多。

关注：资产质量跟随行业承压。零售类信贷不良生成上升是近期行业面临的共同压力，招商银行也未能独善其身。24 年末，招行公司口径零售贷款不良率0.98%，同口径环比Q3 末回升4bp，信用卡不良率边际改善，按揭、个人消费贷、小微不良率上行。从前瞻性指标来看，招行公司类贷款逾期和关注率较24Q3末环比下降，但零售类贷款关注和逾期率延续上升，显示零售端风险状况或依旧承压。零售不良上行对公司资产质量指标形成压力，24 年末公司不良率环比回升、拨备覆盖率和拨贷比环比下降。后续关注财政发力宏观经济改善下，公司资产质量压力缓解的可能。

投资建议：过去三年经济承压期，招行相对优势收敛，但公司保持审慎经营风格，坚守客户基础，资产负债堡垒依旧，中收和资产质量绝对水平依旧领先行业，仍是行业标杆。我们认为，招商银行核心优势仍在，随着宏观政策加码，资本和地产市场活跃度回升，经济和市场复苏将带动招行核心优势再回归，业绩增速有望继续修复，叠加高内生资本优势和分红提升预期，公司估值有望进一步提升，建议积极关注。

风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。