我们认为压制股份行估值的诸多因素均有改善迹象，PB 有修复空间。银行板块前期累积较高涨幅，大行、优质区域行领涨，随科技行情爆发进入切换盘整期，市场分歧提升。股份行曾以其高度市场化、零售转型等特点，业绩、估值领先行业，近年来受地产周期波动、零售需求偏弱影响，经营质效与资产质量预期受损较深，目前为银行估值最低子板块。我们认为压制股份行估值修复的诸多因素已有改善迹象，且当前股份行估值折价较深、机构仓位较低、具备较好股息性价比，或兼具短期防御和中长期估值修复潜力，投资价值值得关注，个股推荐招行、兴业，关注浦发。

预期的低点：资产质量悲观预期有望缓释

股份行估值折价核心源于资产质量担忧。股份行与地产商合作较深、敞口较大，即使24H1 地产不良率自峰值掉头向下，市场或仍担忧风险外溢影响及延期政策支持下后续不良释放节奏。其次，近年来银行业零售不良风险提升速度较快，股份行零售转型布局前瞻、消费类占比较高，本轮周期亦受损较深。此外部分股份行非信贷拨备仍需补提或影响利润增长。而以上风险不利因素正呈现改善迹象，宏观政策组合拳持续发力，地产市场与头部房企风险处置释放积极信号，经济稳步修复下零售不良生成斜率有望趋缓，不良处置稳步推进或将减轻计提压力，极端情绪有望缓释。

业绩悄然筑底：2025 年股份行扩表、非息或优于行业2025 年股份行业绩有望底部夯实，与高增长区域行经营差距或将收敛。此前股份行由于地产、零售敞口较大，且中收贡献较高，在疫后零售需求较弱，地产市场偏弱环境中经营受损较为突出，9M24 营收、利润同比-2.5%、+0.9%，跑输银行板块。展望2025 年，规模方面，受益于低基数+零售回暖，开年股份行信贷投放同比修复，较行业整体表现更优。定价方面，对公、同业存款定价优化对其负债成本改善更为显著。非息方面，25 年中收增长回暖确定性较强，中收占比较高、零售转型实力较强的股份行更为受益。我们预测25 年股份行营收、利润增速-0.3%、+1.8%，优于行业整体。

难以忽视的性价比：估值深度折价的再审视

当前股份行低估值、低仓位、高股息特征构建短期安全边际，中长期具备估值修复潜力。股份行近年来因资产质量风险、盈利增速放缓等因素持续跑输银行板块，估值折价较深，截至25/03/06 估值仅0.61xPB，较2021 年高点下跌40%，且具备较高股息性价比，5 家股份行股息率排名行业前十。展望后续，政策组合拳有望催化估值修复，过往财政宽松周期股份行表现出更强估值弹性；资金面上，当前公募对股份行配置不足，后续增持空间较大，此外随监管推动中长期资金入市、外资交易活跃度提升，经营稳健、股息较高、流动性较强的股份行有望受益。

推荐经营稳健、股息较高的股份行

经营稳健、股息性价比较高的股份行有望受资金青睐。个股推荐：1）招商银行：质地优异，盈利稳健，AH 分别为买入/增持评级。2）兴业银行：信用卡风险改善，股息估值性价比优，买入评级。建议关注：浦发银行：存量风险压降，业绩稳步修复，增持评级。

风险提示：1）政策推进力度不及预期；2）资产质量恶化超预期。