核心观点：

在前期发布的《银行行业2025 年投资策略：从资产荒走向复苏交易》报告中，我们提出2025 年银行股投资逻辑将从股息逻辑向复苏逻辑转换，以招商银行为代表的受经济影响较为敏感的复苏型相关品种会再次占优，核心推荐逻辑如下：

一是消费回暖，零售需求释放。随着一系列扩内需、稳市场、化风险政策的推进落地，招行在零售消费领域相关业务有望企稳向好，零售信贷投放重回强劲。同时，招商银行推进重点区域发展战略，提升长三角、珠三角、成渝和海西等区域的重点分行经营效能，重点区域经济复苏步伐更快，业绩回升动能更强。

二是存款活化，息差更为受益。经济复苏带动市场风险偏好回升，存款活化将驱动成本率显著改善，招行银行存款护城河深筑，活期存款占比高，预计改善幅度更大。静态测算下，假设招商银行活期存款占比提升5pct，带来25 年息差正贡献7.9bp，提振营收增速2.8pct。

三是资本市场向好，中收筑底回升。23 年以来受保险公募降费、资本市场低迷等多重因素影响，公司中收增长承压，主要是代销保险、代销基金收入大幅下滑，拖累业绩表现。展望2025 年，考虑到基数效应消退叠加资本市场回暖，财富中收有望实现恢复性增长，公司大财富管理业务基本盘稳固，预计回升空间更大，提振业绩表现。

四是其他非息韧性好于同业。23Q4 以来受益于债牛行情，银行实现了较为可观的投资收益，部分银行兑现浮盈维稳业绩增长，但考虑到其他非息的正贡献是以未来息差进一步下行为代价的，随着利率进入低位，且财政开始发力，这一利润来源难以做持续性期待。而招商银行金融投资以AC、OCI 为主，前三季度浮盈兑现不多，且其他综合收益增长好于同业，预计明年其他非息表现更有韧性，对营收扰动小于可比同业。

五是地产止跌企稳，零售风险缓释，资产质量持续稳健。随着房地产止跌企稳，招商银行对公贷款质量有望持续向好，同时宏观经济重启背景下零售贷款风险有望缓释，对公零售协同改善，资产质量持续稳健。

盈利预测与投资建议：虽然经济下行期公司基本面承压，但负债、中收和资产质量基本面依旧稳固，经济复苏利好银行板块，招行有望再次领跑。预计公司24/25 年归母净利润增速为0.32%/1.95%，EPS 为5.65/5.76 元/股，BVPS 为40.5/44.5 元/股，最新A 股收盘价对应的24/25 年PB 为0.96X/0.87X，对应24/25 年PE 为6.9X/6.7X。维持A股合理价值55.63 元/股不变，对应24 年PB 估值约1.4X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为54.91 港币/股，均给予“买入”评级。

风险提升：宏观经济下行，资产质量大幅恶化；财政政策力度不及预期；利率波动超预期；国际经济及金融风险超预期。