事件

人民银行发布11 月金融数据，总体略低于我们预期，新增社融2.3 万亿元，同比少增0.1 万亿元，余额增速7.8%，环比上个月持平；贷款新增0.6 万亿元，同比少增0.5 万亿元。M1/M2 增速 -3.7%/+7.1%，分别环比回升2.4ppt/下降0.4ppt。

评论

隐债置换下的金融数据。11 月金融数据体现出隐债置换的初步影响：新增贷款同比少增约5100 亿元，主要由于企业贷款同比少增约5700 亿元拖累，背后可能有三方面原因：1）地方专项置换债券发行后企业贷款被偿还导致。根据金融时报调研情况，估计11 月全国约完成近2500 亿元地方债务置换；2）企业贷款也受到贷款核销和转出影响，估计11 月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000 亿元；3）城投新增债务管控和经济预期不明朗的环境下，企业信贷需求也较为疲弱。居民信贷需求延续10 月以来弱复苏的态势，居民中长期贷款同比多增约670 亿元，主要由于存量按揭下调后早偿率降低和家电以旧换新的影响。社融方面同比少增幅度小于贷款，除了政府债券发行多增1590 亿元贡献外，也由于低利率环境下企业债券同比多增1040 亿元，未贴现票据多增710 亿元。

资金活化推动 M1 增速回升。M1 增速连续第二个月出现回升（口径调整从明年1 月开始），一方面由于地方债务置换过程中的资金沉淀现象，融资平台等主体拿到专项债资金后，大部分会在10-20 天左右归还债务，这一过程形成活期存款；另一方面也由于年底地方政府加紧完成全年经济目标，经济活动加快，与PMI 回升的趋势一致。将个人活期存款、支付机构备付金纳入M1 统计口径后，截至10 月数据个人活期存款和支付机构备付金增速分别为+4.3%/+0.4%，均高于旧口径M1 增速的-6.1%。如果将二者纳入M1 统计，我们测算能够提高M1 增速3.8 个百分点到-2.3%。M2 主要受到非银存款同比少增1.4 万亿元拖累，对非银存款利率的自律监管可能导致资金流出。

风险

进一步稳内需政策不确定性。