化债扰动信贷，居民按揭修复

11 月社融增量2.34 万亿元(低于Wind 一致预期2.90 万亿元)，同比少增1197亿元，存量同比增速7.8%，较上月末基本持平。11 月信贷同比少增，主要由于地方债务置换+信贷需求偏弱导致企业贷款同比少增。11 月商品房成交数据改善较为明显，居民中长贷回暖。年内新增的2 万亿再融资债已发行完毕，带动11 月政府债同比多增。M1 降幅环比收窄，关注后续口径调整。政策组合拳共振，提振市场信心，个股推荐：1）红利质优个股，如招行（AH），成都，苏州，渝农；2）稳健红利仍有配置价值，如大行H。

信贷同比少增，居民中长贷回暖

11 月贷款新增5800 亿元(低于Wind 一致预期9208 亿元)，同比少增5100亿元。11 月贷款存量同比增速+7.7%，较10 月末-0.3pct。11 月居民贷款新增2700 亿元，同比少增225 亿元，其中短贷、中长贷分别同比多减964 亿元、多增669 亿元。11 月商品房成交数据改善较为明显，带动居民中长贷回暖。企业贷款新增2500 亿元，同比少增5721 亿元，其中短贷、中长贷、票据融资分别同比多减1805 亿元、少增2360 亿元、少增869 亿元。一方面，11 月为信贷小月，企业部门信贷需求偏弱；另一方面，11 月以来再融资债发行提速，地方债务置换拖累企业贷款新增规模。

直融同比多增，政府债发力

11 月直接融资1.60 万亿元，同比多增2697 亿元；政府债券融资1.31 万亿元，同比多增1589 亿元；企业债券融资2428 亿元，同比多增1040 亿元；非金融企业境内股票融资427 亿元，同比多增68 亿元。政府债发行加速主要由于11 月初人大常委会增加年内2 万亿元专项债用于置换隐债。11 月表外融资819 亿元，同比多增806 亿元；委托贷款-182 亿元，同比少减204亿元；信托贷款92 亿元，同比少增105 亿元；未贴现银行承兑汇票909 亿元，同比多增707 亿元。

M1 降幅收窄，拆借利率下行

11 月M1、M2 同比增速分别-3.7%、7.1%，较上月分别+2.4pct、-0.4pct。

M1-M2 剪刀差较10 月末+2.8pct 至-10.8%。受财政支出投放加快、新房交易回暖等影响，M1 降幅有所收窄。存款新增2.17 万亿元，同比少增3600亿元，其中居民存款同比少增1189 亿元，非金融企业存款同比多增4913亿元，财政存款同比多增4693 亿元，政府债发行提速助力财政存款多增。

非银存款同比少增1.39 万亿元，主要受去年同期高基数影响。11 月份同业拆借加权平均利率为1.55%，比上月低0.04pct。

M1 口径修改，把握化债预期

11 月信贷同比少增，M1 降幅收窄。自2025 年1 月份起将启用新修订的狭义货币（M1）统计口径。此次修订的核心在于将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入M1 的统计范围。口径调整后，M1 同比增速的波动将下降，且春节效应对M1 同比增速的影响将明显消退。当前中央加码支持化债，部分化债重点区域银行或将受益于预期改善。中长期看，经济稳步修复，风险偏好提升，银行选股将逐步回归基本面逻辑。个股推荐：1）红利质优个股，如招行（AH），成都，苏州，渝农；2）稳健红利仍有配置价值，如大行H。

风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。