事件
12 月11 日至12 日,中央经济工作会议在北京举行。
评论
货币政策转向宽松。12 月9 日政治局会议对货币政策基调从此前的“稳健”转向“适度宽松”,这一定调为2009-2010 年以来的首次,本次经济工作会议确认了这一定调。我们对这一转向有以下几点理解:
1. 更快的降息。考虑到房价和物价增速仍然偏低,实际利率水平仍然不低,我们预计明年逆回购和LPR 降息幅度有望超过今年,降幅有望达到30-50bp,存款利率有望同步下调,但负债流失压力导致存款定期化、同业负债上升,银行息差仍有10-15bp 的下行压力。
2. 流动性保持充裕。经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”,我们预计2025 年社融增速有望保持在8%左右,与2024 年持平,财政赤字率、超长期特别国债、地方专项债融资规模均有望增加;M2 增速由于金融脱媒持续可能在7%-8%左右,略低于社融增速;新口径下M1 增速有望企稳回升、甚至转正;信贷额度和审批条件有望保持宽松,但受到信贷需求疲弱和地方隐债置换的拖累,2025 年全年新增贷款可能在19 万亿左右,余额增速7%左右,略低于2024 年。总体而言,社融、M2 和信贷增速均有望高于名义GDP 增速,流动性保持充裕。
3. 信用扩张的方向。2009-2010 年货币宽松主要由房地产和城投平台的债务扩张驱动,本轮宽松在房地产存在需求约束、城投平台存在政策约束、居民加杠杆意愿不强的背景下,信用扩张的方向可能主要由政府和非城投国企融资带动,我们预计2025 年约32 万亿元新增社融中有70%来自政府债券和基建贷款,方向包括设备更新和消费品以旧换新、国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等。
4. 汇率基本稳定。经济工作会议提到“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,降息可能带来汇率阶段性承压,但企业结汇、海外同步降息能够一定程度对冲这一压力,三季度货币政策报告提到“保持汇率弹性”,我们预计汇率有升有贬能够为国内宽松提供空间。
风险
进一步稳内需政策不确定性。