事件:

福建高速公布2013年3 季报。1-3 季度实现归属上市公司股东净利润4.49 亿元,每股收益0.164 元,同比增长28% ;其中3 季度单季净利同比增长33%,公司业绩实现高增长。

点评:

1. 业绩分析:

1) 车流量恢复性增长,带动公司主营业务收入增长。随着公司 2011年年底扩建完成,道路通行条件改善明显,同时叠加福建经济的复苏,公司车流量增速出现逐步回升,到三季度预计同比增长将达到 13-15%,而通行费增长预计也将超过10%。就结构而言,货车增速明显高于客车增速,由于货车收费更高,因此公司流量和收入结构也有所优化。上半年由于受到节假日免费的影响,收入增速相对缓慢,导致 1-3 季度收入累计仅同比增长 5.96% ,但3 季度收入同比增长已经达到 9.3%。

2) 成本相对固化,3 季度营业成本增速明显低于收入增速;公司单 3 季度营业成本仅同比增长 4%左右,明显低于 3 季度的收入增速,公司在 2011年年底扩建完成后,征收成本等将相对固化,只有折旧会跟随车流量增长,经营杠杆将有望促进公司营业利润增速高于营业收入增速,从而实现业绩的较快增长。除此之外,公司也展现了良好的成本控制意愿和能力,3 季度管理费用也实现了 5%左右负增长。

3) 财务费用开始下降,预计未来将下降幅度将加大:3 季度公司财务费用下降了 9.3%,而1-3 季度下降了 11.2% ,由于公司财务费用占收入的比重达到营业总成本的 34% ,营业收入的 20%,或利润总额的 45% ,因此财务费用的下降将带来公司利润增速的进一步提升。由于公司具有非常好的现金流,今年1-3 季度经营性现金流达到 13.73 亿元,同比大幅42%,随着公司扩建尾款的支付,预计公司未来几年将逐步偿还负债,从而带来财务费用的明显下降。因此公司具有非常明显的财务杠杆。

4) 浦南高速亏损使得投资收益为净亏损。公司 1-3 季度累计实现投资净亏损达到 6501 万元,三季度投资净亏损达到2529万元,占利润总额的近 10%,其主要原因为京台高速尚未全线贯通,导致其福建的浦南高速车流量稀少,营业成本叠加财务成本,使公司出现的大幅亏损,目前公司持有浦南高速近 30%的股权。

2. 展望:

1)车流量增速预计将稳步回升。随着欧美经济的复苏以及福建大规模项目投资的开展,预计福建地区经济将有望实现复苏,叠加公司扩建后通行条件的明显改善,我们预计后续客车和货车流量将实现稳步回升,并保持较快增长。

2)经营杠杆和财务杠杆预计将驱动公司未来几年利润持续快速增长。我们认为货运价格改革将有望在 2014年完成,而货运将有望完全市场化,我们预计明年货运提价幅度在 1.5 分/吨公里左右,由于公司货运价格明显低于国铁运价,因此货运价格提升将有望给公司带来 30-40%左右的业绩增长。浦南高速全线贯通后,预计亏损会明显减少,这也将成为未来几年利润增长的一个贡献点。

3)公司未来几年预计不会有大的资本开支。公司在经历 09-11 年的4 车道改 8 车道之后,我们预计公司未来几年将不再会有大的资本开支。

4)公司未来股息率将有望逐年回升、。过去几年股利稳定在 0.1 元,目前股价对应的股息率已经接近 5%,未来几年随着利润的增长,我们预计公司股利将有望逐步提升。

3. 盈利预测。我们预计公司 2013-15 年EPS 分别为0.20 、0.26 和0.32 元,复合增长率将达到 27% 左右,业绩将有望保持快速增长,而目前股价对应 13年PE仅为10倍,对应14年PE仅为8 倍,15年仅为 6.5 倍。

4. 投资评级及建议:从扩建周期上来说,目前公司很像 2009年的上海机场,扩建导致业绩大幅下降,但之后成本固化驱动公司业绩实现快速增长。所不同的是当时上海机场 PE接近20倍,近5 年利润达到了 09年的近3 倍,但期间股价上涨幅度明显低于利润上涨幅度,主要是在消化过去的较高估值,PE由20倍下降到目前对应明年的 11倍左右。但公司目前的PE已经是 10倍,PB仅为0.8 倍,股息率已经达到 5%,估值已经很低,我们认为公司未来几年的股价上涨幅度有望超过其利润上涨幅度,而且风险非常低,因此我们上调评级至买入,建议在目前的价格上积极配置。目标价 3 元,对应2014年PE11.5倍。

5. 风险提示。经济复苏超预期可能导致公司相对收益较低。