回顾2023：半场好戏。2023 年上半年来水久未改善，水电出力持续下滑，火电再挑保供重担，叠加成本端煤价的快速下行，板块关注热度不减；但从年中开始，出于对电价跟随煤价下降的担忧，火电板块回调并拖累整个电力板块表现。

在市场波动中，强防御属性的水电、核电板块稳如磐石；而绿电因前期产业链价格、高利润基数等原因，导致业绩增速放缓，估值水平持续下行。

展望2024：需求稳定，供给结构持续调整。电力行业作为反映经济运行的“晴雨表”，通过复盘美国电力工业的发展历程，当前电力工业用电量增速中枢或下行、但仍有望维持在5%左右。尤其是2024 年，仍需考虑电力供给结构导致的阶段性供需紧张。

水电：否极泰来，来水、估值双升。3Q23 确认业绩底部以及来水改善信号，厄尔尼诺事件已经形成并将持续到24 年，汛期来水预期偏丰。观察国内外利率变化趋势，当前水电资产估值安全边际充分，有望迎来业绩与估值的同步提升。

火电：容量电价落地，电价中枢抬升。一方面平抑燃料成本波动，另一方面在新型电力系统下，强化煤电基荷与调节电源并重属性，容量电价政策终获落地政策将实现既保持了煤电基准电价这一现有电价体系核心参照系不变、同时又提高了煤电实际电价中枢的目的。

核电：常态化核准，资本开支达峰后分红提升潜力巨大。“731”国常会核准6 台新机组，结合上年的核准节奏，每年6-10 台新核准机组或成常态。作为“具备成长属性的类水电资产”，随着新机组的陆续投产，核电企业自由现金流已足够覆盖其资本开支计划，在未来新机组审批节奏放缓、资本开支达峰后，分红提升潜力巨大。

绿电：规模驱动，重回高成长通道。目前新能源参与现货交易电量占比有限，对于总体电价水平有影响，叠加偏差考核等因素后，尚在可控范围内。虽然容量电价对于火电电量电价这一市场化交易价格参照系形成短期压制，但容量电费对应的部分辅助费用或将由绿电向下游用户疏导，成本端有望同步减负。当前新能源发展仍处于跑马圈地、规模增长优先阶段，23 年的巨量新增装机将助推绿电业绩在24 年重回高成长通道。

投资建议：当前绿电仍是规模增长的优先阶段，为适应新能源高增的新型电力系统，煤电容量电价政策落地，叠加煤价高位回落，压制短期电量电价水平；但中、远期电价中枢获得实质性抬升；水电、核电两类防御属性资产均具备估值提升的潜力，维持对电力行业“推荐”评级。水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份，谨慎推荐华电国际、江苏国信、浙能电力、皖能电力；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、浙江新能。

风险提示： 1）电力市场化交易电价不及预期；2）需求下滑；3）成本上升；4）政策推进滞后；5）降水量减少。