随着中国人民银行对资金投放方式和时点进行调整，资金面呈现出新的“月末效应”——资金利率下行趋势明显。11月末，在央行大规模买断式逆回购、国债买卖操作和财政支出的共同作用下，资金面延续宽松格局。

展望12月，政府债供给和跨年因素将成为影响资金面的主要变量。但市场预计，央行将通过多种工具综合调节，确保流动性合理充裕，避免大幅波动。

资金面跨月明显转宽松

当前，资金面主要受三大因素影响：MLF续作延迟至月末、央行加入买断式逆回购和买卖国债等更低成本资金投放方式、财政支出加快。因此，11月最后一周的资金利率趋于下行，甚至比月中上旬更加宽松，资金面呈现新的“月末效应”。

华西证券首席经济学家刘郁解释称，原本的“月末效应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，下半年以来，“月末效应”反而转变为月末资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。

上周，在月末与政府债集中缴款的影响下，资金面仍维持平稳，下半周逆回购甚至大规模净回笼，这可能与央行多项货币政策护航资金面有关。

11月29日，央行公告11月累计开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月(91天)，全月净买入国债2000亿元。总的来看，11月央行共计投放4500亿元中长期资金，其中MLF回收5500亿元，买断式逆回购投放8000亿元、买卖国债投放2000亿元。

“在这几种方式里，MLF的成本最高，买断式逆回购次之，买卖国债可以视为零成本，相当于回收高成本资金，转而投放更多低成本资金，这是近期资金面平稳的重要原因。”刘郁说。

信达证券固定收益首席分析师李一爽表示，11月买断式逆回购规模升至8000亿元，与国债买卖的2000亿元相叠加，已经明显超过MLF净回笼的5500亿元，这带来额外的流动性补充，仍能缓释政府债供给冲击。此外，11月政府存款可能加速投放，也能为供给冲击带来缓释。

财政融资是影响12月资金面主因

展望12月的资金面情况，其所面临的扰动因素增多，四季度政府债供给将继续维持高位，并且12月有1.45万亿元MLF到期以及跨年等季节性因素影响。分析人士认为，这些因素或加大资金面时点性扰动，年末政府债供给仍处相对高位，政府债供给仍是影响12月资金面主要因素。

不过，回顾2022年二季度、2023年四季度、2024年三季度等政府债净融资量超过3万亿元的供给高峰时期，政府债供给明显增加固然会加大资金面压力、改变供需格局，但资金利率走势也取决于央行对冲操作和机构需求状况等因素。

中信证券固定收益部发布的研报认为，考虑到12月政府债供给放量、MLF到期以及岁末年初和春节前流动性需求抬升，在支持性的货币政策取向下，预计12月央行在常规质押式逆回购操作的基础上，将综合运用国债买卖、买断式逆回购操作以及降准等多项工具，平衡年末银行体系资金供需，保持短、中、长各期限流动性合理充裕。

李一爽称，在12月剩余3周多的时间内，预计政府债净缴款在6600亿元左右，压力将大幅减轻，央行年内降准的概率进一步下降。尽管本周逆回购到期和政府债缴款压力仍然偏高，但央行可能仍会通过引导大行融出以削峰填谷，资金面出现大幅波动的概率有限。