证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2004-2011 年券商并购重组案例高发。本阶段主要的股权收购方包括三类机构，即以中信、华泰为代表的优质券商，中央汇金、建银投资为代表的重组平台以及瑞银集团为代表的外资机构。

部分券商风险化解及三类优质机构自身发展的需要催生了本阶段的大量并购案例。1）2003 年底至2004 年上半年，随着证券市场的持续低迷和结构性调整，证券公司的业务风险迅速暴露。随着部分高风险证券公司被关闭、托管，优质券商、国有金控集团以及外资金融机构三类机构通过并购重组参与行业风险处置，以实现自身发展目标。中信证券等优质证券公司托管收购风险券商，以完善自身区域布局、业务布局。汇金公司和建银投资则根据国务院部署，通过注资、重组等手段作为股东方推进风险券商的风险处置和改制。瑞银集团等外资金融机构则通过参与重组我国高风险证券公司进入中国证券业。2）“一参一控”政策出台后，风险处置阶段参控股多家券商的机构为达到要求再度整合旗下券商股权。

三类机构分别形成专业/区域子公司、参股多家券商、新设合资券商三种模式。1）优质券商出于自身区域、业务布局的需要把握时机收购风险券商，采用增资扩股、清偿债务、接收资产等方式并购风险券商，最终通过更名、明确业务范围等整合步骤转为区域/专业子公司，包括中信收购金通、万通，华泰收购亚洲、联合证券等。2）汇金、建银根据国务院要求发挥金融稳定职能，注资重组风险券商，重组方式包括新设证券公司承接证券业务、资产处置、减资缩股、注资持股等，重组工作完成后，汇金、建银积极推进注资重组公司的风险处置和改制，包括完善治理结构、内控建设、风险处置、人员选聘、发展规划、业务开拓等，最终形成参控股多家券商的模式。在“一参一控”政策出台后，建银投资旗下非上市券商股权分批逐步转至汇金。3）瑞银选定北京证券作为投资重组对象以获得经营证券业务全部牌照。瑞银集团以现金出资收购北京证券股权，并偿付债务。重组整合方式上，北京证券终止，新设瑞银证券持有其全牌照，部分资产和人员也重组入新公司。

围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，推荐有并购预期的头部券商，更有望采用专业子公司模式实现更优财务结果，推荐中国银河、中金公司H、中信证券、华泰证券。1）经历充分融合，专业子公司模式协同效果更突出，市场份额、资金使用效率相对行业的优势逐步显现。2）围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期，更有望采用专业子公司模式实现更优财务结果。

风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。