投资要点：

证券行业并购重组可分为三个主要阶段，2012-2022年重大券商并购重组案例较为集中。本阶段包括中金并中投、申万并宏源、中信收购里昂证券、广州证券等重点案例。

本阶段“一参一控”的政策和优质券商创新发展的需要推动并购重组。

1）为达到2008年出台的“一参一控”的要求，汇金子公司建银投资将旗下券商股权陆续转至汇金。受“一参一控”政策约束，汇金旗下公司不能上市。出于通过证券化退出投资的需要，汇金需通过并购重组等方式以推进旗下券商落实各项改革措施，并最终实现上市。2）2009年牛市过后，交易额下滑和佣金率下降背景下，传统经纪业务收入贡献萎缩。同时，全国证券公司创新发展研讨会召开，政策环境为行业业务创新发展提供了支持。业务创新对客户资源、业务模式、资本金、牌照等多方面的需求，成为优质券商发动并购重组的动因。

汇金基于“一参一控”重点在合并具有业务互补性的券商，中信等优质券商基于业务创新重点在实现各业务条线一体化整合。1）根据“一参一控”政策要求推动的并购重组，将业务更具互补性的券商进行合并。申万与宏源在业务结构与展业区域上存在互补性，合并更多保持了各自业务的独立运行。组织架构上，组成三家集团子公司承接两家公司业务，且两家期货子公司独立展业。业务条线的整合以业务实力更强的一方主导。中金与中投在业务结构上高度互补，合并以中金为主推动。中投除经纪业务、财富管理业务外并入中金，并且财富管理业务在品牌、业务流程、培训、业绩考核方面进行了全面整合。2）为实现创新发展推动的并购，由优质券商并购有助于业务开拓和补强弱点的中小券商，并推进全面整合。中信收购里昂后推进了投行业务整合、一体化整合、风险管控三个阶段的整合，将里昂和中信国际整合于中信里昂的品牌之下，并由母公司加强风险管控。中信证券并广州证券则实现了组织和人员全部接收，业务和网点全面整合，信息技术系统全部合并。

高度一体化的整合有利于产生更优的财务结果，推荐具有深度整合能力的头部券商，推荐中国银河、中金公司H、中信证券、华泰证券。

1）“一参一控”政策要求推动的并购重组，整合力度更大的中金并中投财务表现更优，实现了盈利市占率和ROE的提升；为实现创新发展推动的并购，中信并购里昂在实现了一体化整合后财务指标好转，中信并购广州证券则在实现全面整合后实现扭亏为盈。2）围绕“培育一流投资银行和投资机构”新一轮并购重组有望启动，头部券商有较强并购重组预期。有望实现深度整合的券商能够取得更优合并效果。

风险提示：1）并购重组推进不及预期；2）并购重组效果不及预期。