事件：公司发布 2024年年报。2024 年，公司实现营业收入 1742.24 亿元，同比+8.94%，为2019年的112.90%；实现归母净利润-16.96亿元，同比减亏59.71%；实现扣非后归母净利润-39.48亿元。

客运复苏驱动增长，亏损收窄但仍承压。1）收入端：国内外出行需求复苏与运力效率提升驱动营收增长。2024 年，公司营业收入 1742.24 亿元，连续两年呈现增长态势，在商务及旅游客流反弹影响下，旅客运输量同比+15.84%，叠加航线优化与航班加密使客座率攀升至84.38%，旅客运输收入为1464.5亿元，占集团主营业务收入的86.96%，量增成为营收增长的核心驱动力。2）成本端：业务成本普遍增长，同比减亏符合预期。2024年，公司营业成本1595.71亿元，同比+8.12%，其中燃油成本为549.89亿元，同比+5.65%，成本端提升主要系业务量增长；全年单位 ASK 成本 0.44元，同比-5.7%，其中单位燃油成本 0.152 元，同比-7.9%，与油价跌幅大体一致。2024 年，公司归母净利润-16.96 亿元，较 2023 年（-42.09 亿元）亏损收窄，但仍有修复空间。3）费用端：四大费用呈现整体增长。2024年，公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用较 2023年同比+7.44%、+8.84%、+3.68%、+6.46%。

需求回暖叠加供给优化，经营数据有望延续增长。1）需求端：需求复苏叠加油价走低，客运收入有望加速增长。需求方面，客运量稳步增长，2024 年公司国内、国际、地区旅客运输量分别为14517.10万人次、1764.94万人次、191.16万人次，为 2019 年的 112.79%，86.33%、77.06%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区ASK/RPK分别为2019年的116.05%/118.45%，84.73%/83.50%，74.51%/77.93%；客座率来看，至 2024年9月，公司国内、国际、地区客座率分别为85.98%、83.52%、78.04%。

国内航线需求已连续两年超过2019 年水平且具有持续上升趋势，预计 2025年国内公商务出行需求将进一步恢复，并叠加旅游需求增长。国际需求方面，受益于“一带一路”倡议、免签政策及国际航线补贴政策，国际需求加速恢复，2025年 RCEP 区域经贸合作深化，东南亚/东北亚航线需求将持续攀升。需求复苏叠加国际油价持续走低，客运业绩有望延续增长。2）供给端：运力优化提升效能，规模化网络化优势深化布局。截至报告期末，集团共计运营飞机917架，形成了密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧美澳非洲的发达航线网络，在机队结构调整方面，南航合理调配宽体客机与窄体客机，在热门航线投入宽体客机提升运输量，支线航线使用窄体客机降低成本，提升了飞机整体利用率，在航线层面，南航着力建设广州、北京、乌鲁木齐枢纽，深耕粤港澳大湾区，2024 年新增多条航线，网络型航空公司形态逐步形成。

投资建议：预计公司 2025/26/27 年或将实现基本每股收益 0.12/0.22/0.38元，对应PE为49.80X/26.46X/15.33X，维持“推荐”评级。

风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格大幅上涨的风险，人民币汇率波动的风险。