南方航空2024 年营业收入1742.24 亿，同增8.9%，归母净亏损16.96 亿，符合此前公司预告的净亏损12.5-18.7 亿，相比2023 年净亏损42.09 亿缩窄59.7%；其中4Q24 虽然淡季票价较弱，但油价同比明显下降，且4Q23由于增资川航录得投资亏损21.51 亿，亏损基数较高，使得公司归母净亏损由4Q23 的55.29 亿缩窄至36.61 亿。往后展望，我们认为我国民航供给增速将维持低位，行业有望兑现供需改善，推动航司收益水平提升。公司凭借国内线规模优势，有望进入盈利周期，维持“买入”。

客运量增价减，24 年公司营收同比平稳提升

24 年公司客座率表现优异，供给/需求分别同增14.7%/23.9%，客座率为84.4%，同增6.3pct；不过收益水平表现较弱，单位客公里收益0.48 元，同比下降12.7%，其中国内/国际航线分别同降11.1%/20.7%。另外受益于跨境电商高增长，24 年公司货运需求同增15.9%，营收186.95 亿，同增22.4%。单看4Q24 ， 淡季公司收益水平承压， 整体供给/需求同增6.1%/13.8%，客座率85.7%，同增5.8pct，但我们测算单位客公里收益同降约17%。A 股口径4Q24 营收为395.63 亿，同比下降2.2%。

单位成本小幅改善，25 年有望进入盈利周期

公司24 年飞机利用率同比增加0.69 小时至9.62 小时，摊薄单位扣油ASK成本4.5%，利好营业成本，录得1595.71 亿，同增8.1%，使得毛利率同增0.7pct 至8.4%，毛利润同比改善18.7%（23.06 亿）至146.53 亿，不过公司三费费率10.3%，同比仅略降0.2pct，最终归母净亏损同比缩窄59.7%（25.13 亿）至16.96 亿。25 年伴随供给收紧持续，收益水平有望提升，或将推动扭亏。单看4Q24，虽然淡季供需均较弱，不过航空煤油出厂价均价同降24%，另外4Q23 由于增资川航录得投资亏损21.51 亿，亏损基数较高，使得公司归母净利润同比缩窄33.8%（18.68 亿）至36.61 亿。

盈利预测与估值

考虑行业收益水平有望逐步改善，我们小幅上调公司25-26 年归母净利润6%/3%至40.27/78.94 亿，预计27 年归母净利润为95.01 亿。我们预计2025年BPS 为2.14 元，给予A/H 股25E PB 3.5x/2.2x（历史10 年/12 年均值2.2x/1.2x，考虑ROE 等盈利能力指标有望取得突破，以及收益水平进一步提升，给予溢价并上调估值水平，前值为3.2x/1.8x），目标价A 股人民币7.50 元/H 股5.10 港币（前值人民币7.10 元/H 股4.40 港币）。维持“买入”。

风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，油汇波动，安全事故。