供需及收益水平有望迎来向上拐点，驱动行业盈利与股价弹性释放

我们认为航空板块将迎来盈利释放周期。原因有三：第一供给端，供给同比增速有望进一步下降，我们预测25E 从24E 的16.9%放缓至5.4%；第二需求端，航空作为顺周期板块，近期一揽子政策或将通过驱动宏观复苏，边际提振民航需求，预测25E 同增7.4%，产生供需缺口；第三油价下跌有望降低航司燃油成本，叠加全票价市场化改革，航司有望进入盈利周期，并展现较高的盈利和股价弹性。推荐景气度及盈利有望持续回升的航空板块，首推三大航H 股。

24 年供给增速高，为追求客座率修复，航司降价促量力度大

我们认为供给恢复节奏快，且航司追求客座率修复，使得24 年以来收益水平明显回落。23 年运力恢复按民航局部署有序推进，供给仅为19 年的96%，叠加航司预期需求大幅增长，对票价信心较高，票价策略偏向保价，收益水平形成高基数，三大航23 年单位客公里收益比19 年同期高14.3%。24 年机队利用率进一步提升，实际供给增速仍较高，1-10 月达到18.3%，叠加对需求内生增长平淡的预判，航司更偏向周转量增长和客座率修复，转为以价换量的票价策略，使得收益水平承压，1H24 三大航单位客公里收益同降12.1%，比1H19 涨幅缩窄至3.2%（1H23vs1H19 涨幅为17.3%）。

预计25 年供给增速进一步放缓至5.4%，需求同增7.4%，迎来供需缺口

25 年供给端机队增速或将保持低位，我们测算为2.4%，并且我国24 年1-10月机队利用率9.0 小时（19 年/历史高点为9.3/9.5 小时），进一步提升空间有限，我们测算供给增速从24E 的16.9%放缓至25E 的5.4%。需求端我们预测25E 同增7.4%，有望迎来供需缺口并在中期延续。近期一揽子政策或将边际提振民航出行，国内线随GDP 增长继续稳步提升，国际线供给继续恢复从而促进需求回升，虽或使价格回落，但外航受通胀影响，内航可跟随提升票价，价格中枢或将仍高于19 年。另外重要的是，宽体机返回国际线，将进一步减少国内供给，我们预计国际线运力恢复对整体盈利影响偏正面。

航空盈利弹性明显，板块在上行期间相对收益显著

航空行业是顺周期板块，且由于净利率较低，盈利对主要变量敏感性显著，使其在供求改善期间相对收益显著。除供需有望改善外，华泰化工组预测布伦特原油均价25E 将同降7.5%，减轻成本压力。我们复盘了历史三次典型市场上行时期，发现：1）航空板块均能获得明显超额收益；2）板块上涨有可能滞后于大盘指数，若基本面高频数据或其预期改善，将推动板块进入超额收益阶段；3）油价下跌和人民币升值并非必要条件，但若产生利好趋势，或可扩大超额收益程度。

推荐景气回暖的航空板块，首推三大航H 股

个股排序我们推荐：1）三大航：更为受益于国际线恢复，且盈利弹性更为明显，综合考虑盈利弹性及当前A/H 股溢价水平，中国国航H 和南方航空H具备更强性价比。截止11 月25 日，A/H 股溢价中国国航/南方航空分别为74%/90%，处于历史相对高位（上市以来历史均值为62%/80%）。2）吉祥航空：时刻和机队资源使用效率有望改善，业绩和估值存在修复可能。3）华夏航空：有望进一步恢复飞行实力，叠加支线补贴提升，盈利有望进入释放周期。4）春秋航空：业绩较为稳健，低成本模式有望穿越周期。

风险提示：宏观经济偏弱导致民航需求增长不及预期、供给增速超预期、油汇风险、竞争加剧、安全事故。