本报告导读：

2024 上半年行业供需仍在恢复中，剔除增资影响公司主业继续减亏。待供需恢复，叠加北京大兴枢纽建设，盈利中枢上升可期。提示航空具有油价下跌期权。

投资要点：

维持增持。公 司周转与盈利恢复领跑大航，待供需恢复盈利中枢上升可期。公司盈利弹性充足，具油价下跌期权。考虑油价与需求波动，下调2024/25 年净利预测至15/50（原81/107）亿元，新增2026年净利预测94 亿元。参考A 股行业估值，考虑盈利上升后的可持续性，按照2026 年15 倍PE，下调目标价至7.74（原7.85）元。

剔除川航增资影响，上半年继续减亏。公司2024 上半年净利-12.3亿元，考虑Q2 对川航增资近14 亿元并确认投资损失，估算主业继续同比减亏。1）周转恢复行业居前。较2019 年同期，2024 上半年公司机队规模增长6.7%，ASK 增长6%。2）淡季以价换量。Q2 淡季供需承压，航司以价换量，公司实现客座率同比上升6 个百分点，更高于2019 年。上半年座收较2019 年高4%，领跑大航，但仍难传导油价压力。3）货运增利。公司把握跨境电商机遇，上半年积极增投国际航线超三成，南航物流盈利同比增长4.5 亿元至17 亿元。

提示航空具油价下跌期权，旺季盈利弹性或催化乐观预期。航司燃油成本占比近四成。据2024 年中报静态测算，若航油采购均价下降10%，估算南航/国航/东航/吉祥/春秋年化将分别增加净利润42/41/35/5.3/4.7 亿元。需要注意，油价对航司盈利影响并非简单依照静态测算，而取决于供需。近期油价中枢回落，四季度传统淡季燃油成本缩减或留存有限；考虑旺季供需恢复良好，预计将有能力留存部分燃油缩减至利润。公司是航司盈利弹性龙头，提示未来一年旺季盈利有望展现超预期弹性，或将催化市场乐观预期。

北京大兴枢纽建设，拓展长期发展空间。广州北京双枢纽建设是南航重大战略。南航作为北京大兴机场最大主基地航司，将受益时刻分配新政。过去数年公司获得批量干线时刻，而机队规模增长有限，航网结构已得到优化。近期，民航局联合发改委联合发布《关于推进国际航空枢纽建设的指导意见》，亦进一步助力公司国际枢纽建设与国际竞争力提升。待行业供需恢复，预计国内航线盈利中枢将上升，且国际航线长期盈利能力亦将有望改善。

风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。