Q4 以来伴随北半球进入季节性淡季，Brent 季度均价同环比-10.7%/-6.0%至74.01 美元/桶，在全球供给整体显现宽松背景下，油价中枢短期或面临下行压力。炼油及化工方面，Q4 以来国内PMI 回归荣枯线以上，基建活动及物流运输显现转暖迹象，柴油及部分炼化产品价差有所修复。我们认为公司上下游协同优势显著，25 年伴随需求复苏以及部分产品供给格局优化，盈利有望持续改善，维持“买入”评级。

北半球需求淡季来临，OPEC+减产再延续，国际油价震荡下行

在北半球进入季节性淡季、OPEC+延长额外自愿减产以及地缘政治冲突反复的共同影响下，Q4 以来国际油价整体震荡下行。据Wind，12 月31 日WTI/Brent 原油期货价格分别收于71.72/74.64 美元/桶，Q4 Brent 均价同环比-10.7%/-6.0%至74.01 美元/桶，24 年以来Brent 均价同比-2.8%至79.86美元/桶。我们认为中国石油需求、OPEC+协同减产意愿以及美国供应增速仍为24Q4-25H1 的重要边际影响因素，即使25 年OPEC+继续维持220万桶/天额外自愿减产，全球供应或依然显宽松，叠加美元降息后全球宏观需求修复仍需时间，我们认为油价中枢短期或面临下行压力。

国内制造业小幅转暖叠加成本下移，柴油及部分炼化产品价差修复

成品油方面，据Wind，12 月27 日我国汽油/柴油/综合生产价差分比为1144/909/1027 元/吨，10 月初以来分别-18/+41/+12 元/吨；汽油/柴油零批价差分别为1714/978 元/吨，10 月初以来分别-565/-390 元/吨。化工方面，Q4 以来国内石脑油裂解平均价差/乙烯石脑油裂解平均价差分别为955/1678 元/吨，环比Q3 提升98/164 元/吨。10 月以来中国制造业PMI连续3 个月位于荣枯线以上，基建活动以及物流运输行业显现转暖迹象，叠加成本端国际油价回落，国内柴油、石脑油及乙烯等炼化产品价差有所修复。

盈利预测与估值

考虑Q4 国内柴油及部分炼化产品价差有所提升，我们上调24 年公司炼油/化工板块毛利率假设0.3pct/0.1pct 至1.7%/1.6%，由此调整公司24-26 年归母净利润预测至565/677/756 亿元（前值549/680/758 亿元，较前值变化+3%/0%/0% ）， 同比增速为-6.6%/+19.9%/+11.6%， 对应EPS 为0.47/0.56/0.62 元，以0.92 港币对人民币汇率折算，结合A/H 股可比公司估值（Wind、Bloomberg 一致预期25 年平均12.0/7.4xPE），考虑公司氢能及新材料领域转型升级，给予25 年14.5x/10.0xPE，对应A/H 目标价8.12元/6.09 港元（前值13.5x/10.0xPE，7.56 元/6.15 港元），维持“买入”。

风险提示：国际油价波动风险；石化行业竞争格局恶化风险。