化工周期品补库效应延续，上下游复苏趋势稍强、中游偏弱

化学原料与制品行业24Q1 进入主动补库周期，24Q2 补库延续，但终端需求偏弱下，补库力度趋缓，成本端原油价格相对高位，行业整体价差仍处近10 年相对低位。我们预计24Q2 行业盈利仍呈现上下游两头强、中游弱的结构，未来伴随中游行业格局优化有望趋于平衡，其中：上游原油在全球主产国供给协同下相对高价，天然气需求稳步增长，企业盈利有望维持高位；传统大宗化工品盈利仍偏弱，但竞争格局良好的子行业，在出口需求拉动及行业“自救式”供给压缩过程中，企业盈利复苏趋势较显著；下游制品受益于终端补库、出口/出海增量带动，叠加成本端改善，盈利亦有望偏强；农药/助剂等精细化工亦有望步入盈利修复拐点，氨基酸饲料渗透率提升，行业格局良好，盈利稳步向上。

油气产业链延续景气，化肥及纯碱等盈利波动较小OPEC+减产延续，叠加地缘冲突等影响下，24Q2 原油价格保持相对高位，同时天然气进口气成本下降及需求保持增长，我们预计油气资源企业绝对盈利仍将维持高位；受益于税务严查下的供给格局优化，成品油盈利仍较好。化肥方面，22H2 以来供需压力缓解下化肥行业盈利中枢渐下移，24Q2 需求淡季有所拖累，但在国际粮价反弹背景下，成本端支撑及头部企业一体化布局等助力，我们预计企业盈利环比趋稳。推荐中国石化（A/H）、中国石油（A/H）。

传统重资产化工盈利缓慢复苏，格局良好的子行业及白马龙头显优势24Q2 化工品补库效应延续，但终端需求偏弱致补库力度趋缓，成本端油价中枢环比上移亦制约行业价差修复，我们预计石化/化纤/氯碱等传统重资产化工盈利仍处于底部夯实并缓慢复苏阶段，其中：竞争格局良好的子行业（如制冷剂/氨基酸/MDI）、以及聚氨酯/煤化工/钛白粉/气头化工等具备规模和成本优势的头部企业盈利改善或更显著。整体而言，我们预计未来伴随内需改善，叠加出口需求支撑，以及供给端自我优化等助力下，化工周期品盈利或逐步回暖，头部企业长期配置价值渐凸显。推荐巨化股份、万华化学、龙佰集团、卫星化学。

精细化工品盈利仍偏弱，伴随产业链有望恢复补库亦步入复苏拐点农药/新能源材料/助剂/中间体等精细化工品，因行业新增供给释放及海外去库存等因素，我们预计24Q2 相关企业盈利或仍偏弱，但未来伴随需求端改善及供给端自我调整，企业盈利或触底。氨基酸在蛋白饲料中使用渗透率提升，在全球豆粕价格有望修复背景下，伴随合成生物技术助力成本稳步下降，有望加速需求增长，且新品种氨基酸呈现需求快速增长态势。在行业供给格局优化的背景下，企业盈利稳中向好，推荐梅花生物。

下游制品受益于出海及需求端补库存，盈利上行趋势偏强由于原料成本端减压，叠加终端阶段性补库以及海外渗透率提升，塑料/橡胶等下游制品类企业有望实现量增和毛利率修复并行，盈利或呈现复苏态势且趋势或好于中上游；出海制品（如轮胎）受益于海外基地放量，终端认可度提升，相关企业盈利仍在上行趋势。推荐森麒麟、赛轮轮胎。

风险提示：原油价格大幅波动风险；化工品需求改善低于预期风险。