油气行业景气度持续，推动上游油气储量资产交易价值修复，下游炼化资产交易有所降温。并购是石化公司战略布局、优化资产结构和深化合作的关键手段。从产业链上游看，近年来油气并购金额与油价高低情况呈现正相关趋势，但油气并购金额变化较国际油价有所滞后，北美地区是油气并购核心区域。从成交金额来看，近年来平均油气并购交易金额扩大，高价值油气并购交易占比提升，“逆周期”大规模收并购现象有所弱化，中高油价周期有望推动并购交易持续活跃。从资产类型看，市场对短期高回报项目需求提升，推动全球上游资产交易类型进入非常规资产交易主导时期，在油价中高位背景下，各类国际石油公司并购金额整体增加，北美地区非常规资产并购活动保持活跃，整体油气储量资产交易价值明显修复。从产业链下游看，全球炼厂交易有所降温，活跃地带由北美向欧亚切换。根据我们测算，平均单笔炼厂交易产能由2018 年的超过260 千桶/天，下降至2022 年的65 千桶/天，交易规模持续下降。

石化产业链并购交易估值方法较多，上游主要考虑围绕储量资产进行估值，不同资产类型的适用方法不一，下游炼化资产以重置成本法为主，加油站资产以收益法为主。在上游板块估值方面，储量是海外油气资产并购的核心，国外储量资产交易价值评估方法较为成熟，主要分为四类：收入预测法、经验估算法、对比销售法、勘查费用法。从不同阶段看，在油气预探阶段，若仅发现资源量或预测储量，主要采用勘查费用法和对比销售法；在油气评价阶段，油气区块内含有控制储量及部分探明未开发储量，未来产能预测不确定性较大，主要采用对比销售法及经验估算法；在油气开发阶段，对未来产量及收入的预测确定性较高，主要采用与现金流折现类似的风险现值法。在下游资产估值方面，重资产与规模化是炼化资产的重要特征。考虑到炼化项目的重资产投入与高运营资本开支，本研究以重置成本法对炼厂进行估值。在加油站资产估值方面，由于加油站资产盈利相对稳定，本研究以收益现值法对其进行价值评估。

三桶油资产特点各异，中海油全部为上游资产，各区域资产特征差异大，根据资产类型使用不同方法进行估值；中石油、中石化上游、炼化、加油站资产均较多，各类资产盈利能力存在较大差异，各类资产估值方法相近但参数取值差异大。在上游方面，分公司来看，对于中海油，渤海和南海地区是其国内主要增储上产基地。在天然气方面，南海地区为国内贡献主力，也是中海油国内天然气主力产区。尼日利亚、圭亚那和巴西是其海外主要新增项目区域。对于中石油，近两年储量增长主要来自于扩边与新发现以及油价上涨带来的储量上修。公司石油储量开发程度已经较高，未来天然气在公司产量中或占据越来越重要的地位。对于中石化，储量增加是储量复算、提高采收率以及扩边与新发现的综合作用，公司油气开发程度较高，天然气的上产空间更大，页岩气或成为中石化未来增储上产的重要来源。在下游方面，中石化炼厂规模化优势相对较大，但中石油炼厂操作成本更优。从资产结构看，中石化产品结构更偏向化工型炼厂，但核心化工产品收率与中石油接近。在加油站资产方面，中石化加油站布局更广，但中石油单站销量贡献更高。

从估值结果来看，对于中海油，我们对不同区域储量进行估值，中海油加拿大和南美洲地区尚属于勘探开发早期，同时北美及南美地区交易较为活跃，可采取单位储量可比估值方法，测算得到南美地区和加拿大地区的油气资源估值合计3872.98 亿元。对于国内渤海和南海主产区，采用现金流折现估值方法，我们测算得到，在80 美元/桶的油价基准假设下，以南海、渤海为主的油气资产进行现金流折现估值为11158.97 亿元，截至2024Q1，中海油净债务为负值，我们可以认为中海油权益价值约等同于油气资产价值，即15031.94 亿元。对于中石油，上游勘探开发板块考虑使用风险现值法进行评估，我们按10%折现率及0.86 的风险系数折现测算，预计2024 年上游勘探开发板块折现值为20398 亿元；下游炼化资产我们根据各炼厂成新率及重置成本测算得到中石油炼化板块资产评估价值为2466 亿元；加油站板块我们用收益法测算得到公司成品油销售业务资产价值为1640 亿元。我们测算得到当前公司的股权价值为24406 亿元。对于中石化，我们采用与中石油相同的方式测算，根据测算结果，预计2024 年上游勘探开发板块折现值为4337 亿元；炼化板块资产评估价值为3085 亿元；公司成品油销售业务资产价值为2821 亿元，考虑了债务价值和现金等价物后，得到当前公司的股权价值为8306亿元。

由于国际油价的远期不确定性较大，我们对60-100 美元/桶区间油价所对应的三桶油资产价值进行敏感性分析。对于中海油，在60 美元/桶的悲观油价假设下，中海油的渤海、南海为主的区域现金流折现估值为7592.62 亿元，对应中海油公司价值11465.60 亿元。在100 美元/桶的乐观油价假设下，中海油的渤海、南海为主的区域现金流折现估值为15145.93 亿元，对应中海油公司价值19018.91 亿元。对于中石油，公司上游资产价值体量占比较高，在油气景气周期下，公司上游资产价值有望凸显。在60 美元/桶的油价假设下，对应公司股权价值11457 亿元；在100 美元/桶的油价假设下，对应公司股权价值为35462 亿元。对于中石化，在不同油价周期下，公司股权价值变化相对较平缓，体现了公司资产在不同油价周期下的抗风险能力。在60 美元/桶的油价假设下，对应公司股权价值为4843 亿元；在100 美元/桶的油价假设下，对应公司股权价值为11226 亿元。

投资建议：在80 美元/桶的基准油价假设下，中海油的内在价值测算得15031.94 亿元，截至2024 年6 月21 日，中海油A+H 股总市值（考虑汇率换算）为10205 亿元，我们认为仍有50%以上的增长空间。我们仍维持对中国海油（600938.SH）、中国海洋石油（0883.HK）的“买入”评级。中石油的股权价值测算得24406 亿元，截至2024 年6 月21 日，中石油A+H 股总市值为17679 亿元，我们认为仍有38%的增长空间。我们仍维持对中国石油（601857.SH）、中国石油股份（0857.HK）的“买入”评级；中石化的股权价值测算得8306 亿元，截至2024 年6 月21日，中石化A+H 股总市值为7046 亿元，我们认为仍有18%的增长空间。我们仍维持对中国石化（600028.SH）、中国石油化工股份（0386.HK）的“买入”评级。

风险因素：（1）油价大幅波动风险。（2）汇率大幅波动风险。（3）产能口径差异风险。（4）增储上产不及预期风险。（5）油气开采成本大幅抬升风险。（6）估值参数选取差异风险。