中高油价托底支撑，板块景气相对强势。原油作为石油石化行业企业生产的关键原料，生产经营业绩表现与油价走势强相关。复盘看，2023 年国际油价上半年震荡下行、下半年冲高回落；24Q1 整体强势上行。2023 年至2024 年一季度，Brent 油价介于70-95美元/桶区间宽幅偏强震荡。对应板块指数表现，2023 年和24Q1 石油石化申万行业指数分别-6.8%和+9.7%。分子行业看，以申万三级分类为标准，2023 年炼油化工、其他石化、油气及炼化工程、油田服务、油品石化贸易涨跌幅分别约+5.2%、+0.6%、-3.6%、-5.3%、-17.9%。2024 年一季度，油田服务、炼油化工、油气及炼化工程、油品石化贸易和其他石化申万行业指数累计变化分别约+17.9%、+14.6%、+5.6%、-0.3%、-11.0%。

资本开支维持高位，盈利中枢有所抬升。2023 年石油石化行业整体实现营业收入8.2万亿元，同比-2.4%；实现归母净利润3726.2 亿元，同比-2.5%；实现扣非归母净利润3959.0 亿元，同比+1.7%；全年毛利率、净利率和ROE 分别约19.4%、4.9%和10.5%，同比+0.6pct、+0.03pc 和-0.8pct。24Q1 实现营业收入、归母净利润和扣非归母净利润20729.2、1111.8 和1099.6 亿元，同比+5.7%、+10.4%、+10.8%；单季度毛利率、净利率和ROE 约19.0%、5.8%和3.1%，同比+0.5pct、+0.4pct 和+0.2pct。资本开支上看，2023 年行业累计资本开支7245.1 亿元，同比+11.5%，增速较2022 年底增长12.6pct。

其中，23Q4 和24Q1 资本开支总额约2411.7 和1512.4 亿元，同比+1.2%和+6.7%。

紧平衡格局或延续，看好油价偏强震荡。从2024 年初至今的国际油价走势上看，在红海危机、俄乌冲突、巴以冲突等持续发酵下，中东地区不确定性风险强化，推升原油价格持续走强。截至5 月16 日，Brent 原油期货结算价83.27 美元/桶，较2023 年均价+1.1美元/桶。随着近期地缘局势的降温，油价逐步回吐风险溢价，较2024 年高点已下降约7.9 美元/桶。中长期看，供应端在OPEC+一季度宣布延长减产、美页岩油产量增长乏力以及BP、雪佛龙、埃克森美孚等国际石油巨头公司逐步削减自身计划资本开支总量等背景下，有望促使国际原油市场供给趋紧。需求端看，OPEC、IEA、EIA 三大机构在4 月月报中分别给出2.3、1.2、0.9 百万桶/日的原油需求同比增量。供需格局向好下，三大机构预测2024 年全球原油供需缺口分别约1.7、0.3、0.3 百万桶/日。我们认为，在全球原油整体紧平衡格局维持的背景下，2024 年油价有望继续维持中高位水平。

增储上产精益管理，长期注重股东回报。在国家能源安全自主可控的背景下，三桶油勇担重任，2023 年中国海油/中国石油/中国石化油气当量产量同比+8.7%/+4.4%/+3.1%。

根据各公司生产计划，预计2024 年中国海油/中国石化/中国石油油气当量产量同比+4.7%（取中枢产量目标）/+1.0%/+0.4%。高油价环境增储上产，利好企业上游板块利润增厚。在此基础上，中国石油、中国石化深度推进减油增化和老旧炼能的存量替代，随上下游一体化程度加深，企业抗油价风险能力显著提升。2023 年在全年Brent 油价同比-17.0%且大比例计提矿业权出让收益的背景下，三桶油营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比-4.9%/-3.3%/+1.3%，远低于油价波动程度。24Q1 在量增及库存收益的双重激励下，三桶油营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比+5.7%/+8.2%/+8.6%。此外，作为央企改革排头兵，公司长期注重股东回报，2023 年中国石化/中国石油/中国海油分红比例分别约72.1%（含回购，不含回购约68.2%）/50.0%/43.6%。估值层面，截至5 月20 日，中国石油（A/H）、中国石化（A/H）、中国海油（A/H）的PB（MRQ）分别约1.25x/0.86x、0.94x/0.69x、1.95x/1.20x。乘央国企改革春风，三桶油在不断精益自身技术、优化内部资产的同时，估值理应回归相对合理水平。

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